Den finske storaktionær Sampo har efter mange års passivt ejerskab indtaget en mere aktiv rolle i Topdanmark, og det betyder et stop for Topdanmarks dedikerede kapitaludlodningspolitik, der har udmøntet sig i massive aktietilbagekøbsprogrammer. Fremtiden byder istedet på udbytte.

Denne uges generalforsamling i Topdanmark var historisk, fordi finske Sampo som storaktionær med sit forslag om en ny udbyttepolitik satte en effektiv stopper for den entydige, voldsomme og succesfulde kapitaludlodningspolitik, som Topdanmark har stået for siden 1998. Aktietilbagekøb, aktietilbagekøb og aktietilbagekøb har været det enerådende fokus for kapitaludlodningen.

Der er i perioden tilbagekøbt aktier for 18,5 mia. kr, som har reduceret aktiekapitalen med 78,2%. Aktionærer, som ikke har rørt ved deres beholdning siden, har altså set deres aktier mangedoble i værdi og 4-5 doblet den direkte ejerandel af Topdanmark og de fremtidige pengestrømme. Den gennemsnitlige årlige udlodning opgøres af Topdanmark selv til 9,4% i perioden siden år 2000.

Hele årets overskud er i store træk brugt til tilbagekøb hvert eneste år, og konverteres dette direkte til udbytte, bør det placere Topdanmark blandt de aktier med det højeste direkte afkast. På baggrund af den afgående formands beretning på generalforsamlingen er det vores forventning, at den nye bestyrelse vil komme med en udmelding ret hurtigt, hvilket bør betyde, at den senest kommer ved præsentationen af resultatet for 1. kvartal den 23. maj. Sandsynligvis før. Konsensus er p.t. et udbytte omkring 6% eller 11 kr. per aktie og altså noget under det historiske gennemsnit.

Flere Sampo-opkøb
Vi behandlede sidste gang det pligtmæssige købstilbud fra Sampo, som resulterede i accept fra 7,76% af aktiekapitalen, hvilket bragte Sampos ejerandel op på 41,1%. Med det pligtmæssige tilbud overstået blev vejen banet for, at Sampo kan købe yderligere aktier i markedet.
Og det har allerede været tilfældet. Aktiernes købspris er ukendt, men tilbudskursen på 183 kr. per aktie indikerer i hvert fald et kursniveau, hvor Sampo næppe finder Topdanmark overvurderet. Aktiekursen har et par gange siden købstilbudets udløb været nede omkring 175, hvilket godt kunne indikere et niveau, som Sampo finder interessant. Sampo har netop på generalforsamlingen øget sin repræsentation i Topdanmarks bestyrelse fra 1 til 3 medlemmer og har samtidig overtaget formandsposten. Sammen med opgøret med den mangeårige tilbagekøbspolitik er det tydelig tegn på, at Sampo nu for alvor udøver aktivt ejerskab. Ekskl. egne aktier er der 85,4 mio. udestående aktier, som ved kurs 180 har en markedsværdi på 15,4 mia. kr. Med en 2017-forventning på 900-1.000 mio. efter skat, men før afløbsgevinster, handler aktien til en P/E på maksimalt 15-17.

Vi forventer et fortsat rimeligt afløbsresultat på et lavt 3-cifret millionbeløb, således at den reelle P/E nok nærmer sig 13-14, dog med den usikkerhed som investeringsresultatet altid giver. Det falder fint i tråd med konsensus P/E-2017 på 13,69. Med udsigten til et solidt udbytteafkast og muligheden for fortsatte opkøb fra Sampo ser vi en begrænset risiko i aktien, og anser 170-175 niveauet som et attraktivt købsniveau. Upsiden er til gengæld nok begrænset på kort sigt, hvor udbyttet må forventes at udgøre det primære afkast.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen

Børskurs på analysetidspunktet: 180 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 170-190

Læs tidligere analyser af Topdanmark her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .