Stigende smitteniveauer globalt skaber usikkerhed, men kan også lede til en god afslutning på året for Novozymes. Det kan blive en reprise af de positive coronaeffekter fra 2. kvartal.
Ovenpå det stærke 1. halvår (som især var drevet af 2. kvartal) var det bestemt ikke uventet, at Novozymes’ organiske vækst kom ned på jorden igen. En begyndende corona-normalisering og genåbning af samfund medførte en vis tilbagerulning af de mange positive ekstraordinære effekter.
Helt konkret var der i høj grad tale om lagertilpasninger i 3. kvartal. I 2. kvartal var lagrene og salget steget betragteligt sammen med den øgede efterspørgsel og af hensyn til forsyningssikkerheden. Det hjalp især vaskemidler og føde- & drikkevarer, som er de to klart største divisioner med tilsammen 2/3 af koncernomsætningen.
Særligt vaskemidler blev med en tilbagegang på 1 procent i 3. kvartal ”ramt” af corona-tilbagerulningen ovenpå 11 procent vækst i både 1. og 2. kvartal. Det udvander tilbagegangen en smule, at 3. kvartal 2019 var stærkt (+5 procent), da det netop var her, at den nye ”friskhedsplatform” blev lanceret og bidrog til et vækstskifte efter mange kvartalers stilstand.
Begge de to store divisioner forventes at vokse midt-encifret i år, og lægger dermed en solid bund under hele koncernens vækst. Men det er ikke nok til at udligne de svagere divisioner, hvor især Bioenergy skiller sig ud.
Tilbagegangen i USA er nu stabiliseret, og den øvrige ethanolforretning leverer positiv vækst. 3. kvartal viste en samlet nedgang på 5 procent og for årets første ni måneder sås en organisk tilbagegang på 11 procent for hele divisionen.
For hele året ventes en to-cifret procentuel tilbagegang i Bioenergy. Efter den voldsomme nedgang på 37 procent i 2. kvartal skrev vi sidst, at Bioenergy ville bestemme hvor Novozymes’ organiske vækst landede i 2020. Det synes ikke længere at være så toneangivende, da den officielle EIA-statistik viser, at produktionen af bioethanol ser ud til at have stabiliseret sig på niveauet lige over 900.000 tønder/dag, som også var gældende ved halvårsrapporten. Dvs. en nedgang på 10-15 procent.
Det er ikke et tal, man kan overføre direkte til Novozymes, men det kan give en god indikation af forholdene på det amerikanske marked, som er det største. Bioenergy opererer også i Brasilien ligesom de geografiske markeder internt i US og produktmixet ikke nødvendigvis afspejler de officielle tal meget præcist. Markederne udenfor USA præsterede positiv vækst, men det var langt fra nok til at udligne tilbagegangen i USA.
I Landbrug & Foder var lagertilpasninger også et issue i 3. kvartal, men her var de større end ventet, og divisionen leverede en tilbagegang på hele 19 procent. Det skal dog ses i lyset af en fremgang på 27 procent i 2. kvartal, så timing er den væsentlige forklaring på den store tilbagegang, som på det punkt var ventet. For de første ni måneder landede væksten på 4 procent, hvilket er på niveau med vækstforventningen til hele 2020 på ”lav encifret”.
Fortsat større usikkerhed end normalt
Det er lidt overraskende, at man med kun 2½ må-ned tilbage af regnskabsåret fastholder et ret bredt interval i helårsforventningen. Nemlig det samme interval på minus 2 til plus 2 procent, som blev udstukket ved halvårsregnskabet.
Med stigende sikkerhed finder man det dog mest sandsynligt at lande midt i intervallet, og svingfaktorerne er basalt set corona-udviklingen, som kan betyde en gentagelse af de ovenfor nævnte effekter fra foråret indenfor vaskemidler, føde- & drikkevarer og bioenergy. Effekterne er modsatrettede, men dog positive på nettobasis på kort sigt.
Det brede interval er i vores øjne også et udtryk for en smule konservatisme, som skal sikre, at man i hvert fald holder det man har lovet og ikke skuffer de hårdt prøvede investorer.
Ser vi lidt længere frem på konsensusestimaterne, ligger den forventede omsætningsvækst meget præcist omkring 4 procent i både 2021, 2022 og 2023, hvilket er under ambitionen på 5 procent organisk vækst, der blev udstukket for strategiperioden 2020-2022. Covid-19 har naturligvis afsporet strategiperioden en smule, men forskellen indikerer også, at analytikerne endnu ikke har fuld tillid til 5 procent ambitionen.
Med forventningen om en samtidig stigning i EBIT-marginen til 28 procent i 2023, ligger der reelt en årlig vækst i indtjeningen per aktie på 8-10 procent i strategiperioden. Det er pænt, men ikke prangende i en verden, hvor Price/Earning-2021 aktuelt ligger på 35,8. Her er det også vigtigt at huske på, at væksten er den væsentligste løftestang for de kommende års marginløft.
Analytikerne er blevet mere negative
Fordelingen af anbefalinger er over de seneste 12 uger blevet tungere på salgssiden med nu 14 ”stærkt salg” anbefalinger ud af 22 i alt mod 9 tidligere. Mediankursmålet har længe ligget under aktiekursen, og ligger aktuelt omkring 340-350.
Vi hører principielt til i koret af tvivlere, som ikke finder aktien attraktiv ved den nuværende prissætning. Vi satte sidst et kursmål på 330, og vi ser ikke grund til at ændre dette voldsomt, selvom en ny smitterunde kortsigtet kan øge væksten.
Selskabet står nu overfor i hvert fald to kvartaler i det nye år, hvor sammenligningstallene er meget svære. Dertil kommer, at Novozymes’ næste rapportering (4. kvartal og helåret 2020) vil ske på baggrund af en ny divisionsstruktur, hvor fem divisioner bliver til to: en forbrugerrettet og en mere industrielt rettet.
Det kan måske også give lidt usikkerhed om selskabets retning og præstation, indtil analytikere og investorer er blevet fortrolige med de to divisioner, og deres præstationer. Og ikke mindst potentialet for omsætningsvækst og marginforbedring.
Steen Albrechtsen
Børskurs på analysetidspunktet 391,00
Kursmål (6 måneder) 340,00
