PepsiCo koster Unibrew premium værdiansættelse

Unibrew mistede i denne uge sit partnerskab med PepsiCo i Danmark, Finland og Baltikum fra 2029. Det gjorde ondt, og selvom den mistede forretning i sig selv bør være håndterbar, så mistede aktien og selskabet sin premiumstatus i investorernes øjne. Der manglede en klar og konkret plan for at afbøde effekterne. Det blev afregnet ved kasse et, samtidig med at der blev åbnet en frygt for, at andre aftaler kan være i fare.

Det kom som en stor overraskelse, at PepsiCo lavede partnerbytte mellem Carlsberg og Unibrew i denne uge for aftalen dækkende Danmark, Finland og Baltikum med udgangen af 2028.

Det er stadig ukendt, hvilke drivere og motiver, der reelt har ligget bag, men det er en kompleks situation, hvor Carlsbergs aftale med Coca-Cola kan have spillet en rolle.

Det ved vi ikke på nuværende tidspunkt, men Carlsbergs kvartalsopdatering i næste uge kan måske kaste lidt mere lys på sagen. Omvendt har Unibrew-partnerskabet 50 år på bagen, og Unibrew-ledelsen gav klart indtryk af, at den gerne ville have forlænget aftalen.

I bagklogskabens lys var det ikke helt overraskende, for Carlsbergs CEO har ved flere lejligheder efter opkøbet af Britvic (der gjorde Carlsberg til PepsiCo partner i UK og Irland, og dermed den største partner i Europa) gentaget, at man gerne ville udvide partnerskabet med PepsiCo.

Meget udtrykkeligt blev det gentaget flere gange, at det ikke handlede om at plante flag, men at indtjening var vigtigere end vækst. Unibrew har f.eks. også ved udgangen af 2025 sagt farvel til bl.a. snacksforretningen i Baltikum i partnerskab med PepsiCo – som nok aldrig rigtig blev den synergisucces, man havde håbet på.

Det havde været mærkeligt for PepsiCo at have to forskellige partnere til de fire nordiske lande. Ikke mindst, når Carlsberg som PepsiCo-partner i Sverige og Norge gennem 25 år samtidig var i direkte partnerskab med PepsiCos største konkurrent Coca-Cola i Danmark og Finland.

Et eller andet sted giver det mening i en verden, der konstant skriger på fokusering og større enheder, at PepsiCo kun skal have én partner, der dækker hele Norden og Baltikum. Carlsbergs farvel til Coca-Cola åbner omvendt en mulighed for Unibrew.

Kursmassakre

Hvor der var en voldsom og markant afregning til Unibrews aktiekurs med et fald omkring 25 pct., var der kun et skuldertræk til overs for Carlsberg-aktien, der at dømme ud fra kursudviklingen næsten ikke ænsede nyheden.

Med 5-6 gange større markedsværdi af Carlsberg er det da også umiddelbart naturligt med mindre effekt hos Carlsberg, og konklusionen må derudover være at Unibrews tab er lidt mere alvorligt end Carlsbergs gevinst.

2029 er det afgørende år i hele puslespillet, for det bliver første år uden PepsiCo-kontrakten, og med Unibrews egne ord bliver det et overgangsår med store omlægninger og til pasninger.

Til gengæld – og ret så væsentligt i det store billede – lover Unibrew, at det absolutte EBIT-niveau i 2030 vil være højere end niveauet i 2028.  Og det er ikke fordi 2028 forventes kunstigt lavt, for man regner stadig med en årlig vækst frem til da på 6-8 pct. på linje med den hidtidige målsætning.

Problemet i investorernes øjne opstår, når Unibrew ikke samtidig har fremlagt en konkret og gennemarbejdet plan for de tiltag der skal afbøde tabet af omsætning og indtjening. Der blev blot talt om det på et forholdsvis overordnet plan i form af øget fokus på egne mærker, tilpasning af omkostningsbasen, udvanding af effekten pga. vækst i resten af forretningen m.m.

Interessant nok åbnes der for nye partnerskaber efter 2029, dvs. når man er sluppet ud af de snærende bånd som PepsiCo-kontrakten også har sat for Unibrew.

Unibrews væsentligste problem på det danske marked bliver at stå uden en cola i produktporteføljen. Båndene i PepsiCo-aftalen er forholdsvis stramme, så det er umuligt for Unibrew at køre en alternativ cola i stilling i mellemtiden, hvis man f.eks. havde mod på selv at udvikle et colamærke, eller finde et alternativ fra den store internationale produktportefølje.

PepsiCo-forretningen leverer 13 pct. af Unibrews nettomsætning, som forventes i underkanten af 16 mia. kr. i 2026. Dvs. ret præcist omkring 2 mia. kr. Unibrew oplyser, at EBIT-marginen i den del er lidt lavere end i koncernen som helhed på ca. 15 pct.

Hertil kommer en effekt fra mistede stordriftsfordele, for kapaciteten og den faste omkostningsbase til distribution, lager, produktion, administration etc. kan ikke udnyttes lige så effektivt, når 13 pct. af forretningen forsvinder overnight. Og på grund af de kontraktlige forpligtelser frem til udgangen af 2028 har ledelsen heller ikke har mulighed for at iværksætte mange tiltag på forhånd.

2029 skal altså i høj grad bruges på at tilpasse forretningen til de nye tider, så EBIT-indtjeningen allerede fra 2030 kan nå over 2028-niveauet.

Den opsagte partneraftale åbner også en frygt for Unibrews sårbarhed i andre steder i forretningen, hvor partnerskaber fylder noget, men dog langt fra så vigtigt som PepsiCo-aftalen.

Det gælder for eksempel aftalen med Heineken i Danmark, for slet ikke at tale om det lidt prekære i, at man fortsætter samarbejdet med PepsiCo i den forholdsvis nyindkøbte forretning i Holland/Belgien. Løbetiden i den kontrakt er dog ikke kendt, og det rejser spørgsmålet om den kontrakt er i fare, næste gang den skal fornyes?

Optimisten vil konstatere, at der reelt bliver tale om ét ”dårligt” år i 2029, hvor indtjeningen vil falde pga. den bortfaldne omsætning samtidig med at der ventes 300 mio. kr. i særlige omkostninger til omlægninger og tilpasninger.

Premiumværdiansættelsen forsvandt

Konsensusestimaterne på Carlsberg fortæller historien om en Price/Earnings lige nu på 13,3 for 2026, som over årene falder til 10,8 i 2028. For Unibrew var de samme tal 16-13 inden PepsiCo-meddelelsen. I dag hedder tallene 11,8 i år og faldende til 9,8 i 2028, og dermed er premiumværdiansættelsen helt væk.

Billedet lige nu er altså, at investorerne kan se frem til ét dårligt år 2029 og en forskydning af vækstkurven med op til to år, fordi 2029-2030 reelt bliver stillestående år. Det er et fair spørgsmål om 25 pct. fald ikke er en klar overreaktion?

Rationelt set er svaret oplagt ja.

Går man et spadestik dybere, handler det også om, at Unibrew i mange år har været en aktie, der blev handlet med en værdiansættelsespræmie (en værdiansættelse blandt de højeste i sektoren), fordi man havde leveret så konsistent og mangeårig vækst i både omsætning og indtjening.

Når man er værdiansat med en præmie, lader markedet tvivlen komme en til gode. Med kursfaldet må vi konstatere, at det ikke længere er tilfældet.

Udpræget tillid fra investorerne er noget, der opbygges over længere tid. Og selvom man ret beset ikke kan klandre Unibrew for ikke allerede nu at have en helt færdig køreplan klar for 2029 og frem, så efterspørger investorerne aldrig usikkerhed.

Derfor får Unibrew tæsk for den mistede forretning, samtidig med at investorerne har vurderet, at man ikke længere har fortjent en premiumværdiansættelse.

Den tabte aftale kommer til at forstyrre investorbilledet af Unibrew i lang tid, indtil usikkerheden om hvordan man mere konkret kommer tilbage på både omsætning og indtjening er væk.

Unibrew-aktie med langsigtet rabat

For den meget langsigtede investor skaber det en forholdsvis unik mulighed for at købe sig ind i Unibrew-aktien med rabat, mens man omvendt også kan argumentere for, at rabatten principielt kan være der i flere år. Der er trods alt over 2½ år blot til overgangsåret begynder.

Med næsten tre hele års varsel har Unibrew god tid til at lægge planer. Men det er klart, at partneraftalen komplicerer forarbejdet en smule, og sætter en række grænser for, hvad man må og ikke må. Især før 1. januar 2029.

Uden at komme i problemer er det dog nok fair at antage, at Unibrew næppe i de kommende år vil prioritere PepsiCo-partnerskabet allerhøjst eller give det fuld opmærksomhed, hvis andre områder i koncernen kræver mere opmærksomhed. Det er helt naturlig og menneskelig adfærd.

Steen Albrechtsen

Konklusion

Aktuel kurs      414,00

Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.)         Køb

Langsigtet kursmål (12 mdr.)  437,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.