Royal Unibrews manglende organiske vækst overses

Royal Unibrews aktiekurs er steget kraftigt siden slutningen af oktober, men der kan stilles spørgsmålstegn ved, om den højere kurs berettiges af den underliggende vækst.

Ved første øjekast fortsætter Royal Unibrews 3. kvartalsregnskab den positive linje, som i halvårsregnskabet førte til et løft af bundgrænsen for den forventede omsætning og indtjening.

Den forventede omsætning blev dengang hæ-vet fra 7400-7650 mio. kr. til 7575-7650 mio. kr. og forventningerne til EBIT blev hævet fra 1340-1465 mio. kr. til 1440-1465 mio. kr. Nu præciserer man endnu engang forventningerne til at ende i den høje ende af de seneste udmeldinger.

Både i halvårsregnskabet og 3. kvartalsregnskabet løftede man den nederste grænse for omsætning og EBIT, men fastholdt den øverste grænse. Når man i 3. kvartalsregnskabet forventer at ende ”in the top end” af udmeldingen fra halvårsregnskabet ligger man altså stadig indenfor rammerne af forventningerne fra årsregnskabet 2018.

Royal Unibrew taler da heller ikke selv om en opjustering, men blot om en præcisering af de udmeldte forventninger.

Aktien handles til en forventet Price/Earning på 25, som er væsentligt over branchemedianen, og det kan derfor diskuteres, om den seneste kursstigning kan berettiges af en sådan præcisering.

Dette spørgsmål bliver specielt relevant, når man ser på den underliggende vækst. I årets første tre kvartaler er Royal Unibrews volumenvækst således på beskedne 1%, hvoraf tilkøbt virksomhed står for 3%. Reelt har den organiske volumenvækst altså været minus 2%. For omsætningen er historien den samme. Her er den organiske vækst nul, da den officielle vækst på 5% kommer fra tilkøb.

Et bedre produkt- og markedsmix løfter EBIT-margin med 1 procentpoint, og dermed noterer man en fremgang på 10% i resultat før skat.

Men når dette tal primært drives af tilkøb og effektiviseringer medfører det en betydelig risiko at indregne en fortsat succesfuld vækst gennem opkøb i aktiekursen. Risikoen – og lånefinansierede købsmuligheder – må også formodes at blive negativt påvirket af, at den rentebærende gæld set i forhold til egenkapitalen p.t. er på det højeste niveau i seks år.

På baggrund af den manglende organiske vækst anser vi den seneste kursstigning i Royal Unibrew for at være for optimistisk.

Børskurs på analysetidspunktet: 602,60 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 545,00

Læs tidligere analyser af Royal Unibrew her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .