Investorerne reagerede hurtigt og voldsomt negativt på CEO Niels Frederiksens Scandinavian Tobacco Groups nyheder tidligere på året. Til gengæld har de været langsommere til at reagere på sidste uges frasalg af et lille hjørne af forretningen. Det skete ellers til en pris, der i den grad sætter værdien af hele STG i perspektiv. Det skaber en fin mulighed for tålmodige investorer.
Scandinavian Tobacco Group, som man tidligere kunne betegne som en stabil udbytteaktie, har i den grad været i vælten i år med en nedgang på 25 pct. siden nytår.
Et voldsomt kursfald indtraf i marts ved fremlæggelsen af årsregnskabet, hvor investorerne reagerede meget kraftigt på en beskæring af udbyttet, moderate 2026-udsigter og et skuffende cash flow i 2025. Sidstnævnte var primært en tidsmæssig forskydning, som ifølge selskabet allerede er udlignet igen.
Faldets styrke undrede, da den egentlige store nyhed for selskabet og dets investorer allerede kom ved strategifremlæggelsen i november, hvor de finansielle målsætninger indikerede en stor beskæring af udbyttet, for at nedbringe gælden, der var blevet lige høj nok. Det store fald burde alt andet lige være indtruffet allerede i november i stedet for i marts.
Nu endte det så omvendt, og efter et så stort og overraskende fald er det naturligt, at investorerne tænker sig om en ekstra gang. For er der mon noget man har overset? Er der huller i osten eller er værdierne ikke til stede?
I sidste uge offentliggjorde selskabet et lidt overraskende frasalg indenfor det mindre forretningsområde ”fint-skåren tobak” (”fine cut tobacco”), der dækker over tobak til hjemmerul. STG frasolgte 1/3 af omsætningen i området i form af de to brands BREAK og Moro, som primært sælges på det tyske marked.
Mærkerne blev værdiansat til 1,3 mia. kr. før skat (EV – enterprise value) og ca. 1 mia. kr. efter skat, hvilket i forhold til STG’s samlede markedsværdi på 5,5 mia. og en EV omkring 10 mia. ikke er altafgørende.
Det bliver dog ret interessant, når man ser lidt nærmere på størrelsen. For de to frasolgte mærker udgjorde kun 4 pct. af omsætningen og bruttofortjenesten. På EBITDA-niveau er effekten lidt større på ca. 6 pct., da mærkernes andel af de faste omkostninger ikke kan fjernes med det samme.
I grove træk har man altså frasolgt ca. 4 pct. af forretningen for en værdi på 1 mia. kr. efter skat, eller en EV/EBITDA-multipel omkring 10 og en EV/Omsætningsmultipel omkring 3. Som i øvrigt ligger meget på linje med køberen Japan Tobaccos aktuelle værdiansættelse på børsen.
De tilsvarende aktuelle tal for STG baseret på 2026-konsensus er ca. 6 og 1, og dermed noget lavere.
Med en nettorentebærende gæld på 5,4 mia. kr. ved udgangen af første kvartal medfører salget umiddelbart et fald i gælden på omkring 20 pct., mens EBITDA-indtjeningen som nævnt kun falder 6 pct. Dvs. der er en klar forbedring af gearingen i udsigt, og det vil isoleret set være nok til at bringe STG indenfor sin finansielle målsætning på max. 2,5x.
Det bør ikke ændre på udbyttepolitikken, der bygger på en 40-60 pct. payout-ratio af årets resultat, men det øger sandsynligheden for at eventuelle aktietilbagekøb kan iværksættes hurtigere end ventet, hvis man ikke finder andre måder at bruge kapitalen på. Et vækstområde som nikotinposer/snus kunne være et område.
Værdiansættelse i perspektiv
Den oplagte øvelse er at spørge, hvorfor hele STG kun skal være 5,5 mia. kr. værd ved den aktuelle aktiekurs på 71, når 4 pct. af forretningen i grove træk lige er blevet værdisat 2-3x højere?
Argumentet vil altid kunne være, at det kun er en meget lille del af forretningen, der er solgt. Omvendt kan man ikke argumentere imod, at STG har vekslet en næsten ubetydelig del af omsætning og indtjening til et potent kontantbeløb og potentiel nedbringelse af gælden.
Uanset hvor godt frasalget ser ud på papiret kræver et comeback og vedvarende kurssucces også, at STG leverer på sin strategi. Med et ”sikkert” udbytte på et lavere niveau og en gearing under kontrol synes aktien dog at være blevet vaccineret mod yderligere deroute.
En udskiftning i investorsammensætningen kan også være overstået, og spørgsmålet bliver derefter, om der efterhånden er flere investorer tilbage, som ønsker at komme ud af aktien på det (historisk) meget lave niveau?
Aktien er nu prissat markant under de store internationale tobaksselskaber og trods størrelsesforskellen synes rabatten alt for stor – også med tanke på at STG i modsætning til de store selskaber ikke er engageret i cigaretter, som stadig er underlagt politisk bevågenhed.
Frasalget sætter aktiekursen i perspektiv, for er det frasalgsprisen, der er ekstraordinær flot, eller er det resten af forretningen, der er markant undervurderet? Sandheden er nok som altid et sted midt imellem, men i vores øjne dog med en klar vægt hen-imod sidstnævnte.
Som et defensivt indslag i en portefølje finder vi derfor aktien interessant. Det optimistiske kursmål vil være de ca. 100, der var gældende før marts-nedturen, men man må ikke undervurdere, at det tager tid at genopbygge tillid og troværdighed hos de (mange investorer), der helt åbenlyst mistede tilliden og solgte ud i marts og efterfølgende.
Kurs 85-90 synes at være et mere realistisk kursmål, da de investorer, der givetvis føler sig brændt, næppe kommer tilbage lige med det samme. Der sidder måske også nogle klar til at sælge, når kursen stiger.
Kursmålet modsvarer et direkte udbytteafkast på ca. 5 pct. årligt, mens man venter på en bedring (eller måske blot stabilisering) i forretningen, og at en større del af det årlige frie cash flow sendes retur til aktionærerne via aktietilbagekøb i de kommende år.
Steen Albrechtsen
SA og/eller nærtstående ejer aktier i STG
Konklusion
Aktuel kurs 72,00
Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.) Køb
Langsigtet kursmål (12 mdr.) 85,00
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
