Tivoli-aktien handles, som om Covid-19 aldrig var sket

For Tivoli har 2021 været et turbulent år med en nedjustering, en suspendering af forventningerne og senest to opjusteringer. Investorerne har hævet kursen med 10 procent siden den 6. oktober, men er kursstigningen fortjent?

Isoleret set er det vanskeligt at bebrejde markedet en vis optimisme omkring Tivoli, efter opjusteringen den 15. september blev løftet yderligere i 3. kvartalsregnskabet 1½ måned senere.

3. kvartalsregnskabet fortæller da også om en stigning i omsætningen på 52 procent i 3. kvartal i forhold til samme periode i fjor, mens bundlinjeresultatet er vendt fra minus 1 mio. kr. til plus 27 mio. kr.

Men der er flere forhold, som bør få investorerne til at tænke sig om en ekstra gang, før de lægger Tivoli i porteføljen ved den aktuelle kurs.

1) Først og fremmest er udgangspunktet for 3. kvartalsstigningerne regnskabsåret 2020, som er helt ubrugeligt som sammenligningsgrundlag. En sammenligning med de meget specielle forhold i 2020 pga. Covid-19 har fået mange selskabers regnskabsmeddelelser i 2021 til at se helt fantastiske ud.

2) Dernæst bør man ikke ignorere Tivolis egne advarende ord i 3. kvartalsregnskabet om, at Covid-19 stadig skaber stor usikkerhed omkring både selskabets forventninger, aktivitetsniveau og resultat. Tivoli er ikke kommet helskindet i land endnu.

3) Endelig har aktiemarkedets begejstring i løbet af 2021 sendt Tivolis nøgletal meget højt op. Både set i forhold til tilsvarende nøgletal hos de børsnoterede selskaber i almindelighed og i forhold til selskabets konkurrenter.

Som det ses af tabellen nedenfor, handles Tivoli p.t. til en forventet Price/Earning på over 100, og så højt et tal er normalt forbeholdt IT-virksomheder i stærkt vækst.

Her skal det dog bemærkes, at de kortsigtede fremadrettede nøgletal lider under samme svaghed, som vi nævnte omkring det bagudrettede 3. kvartalsregnskab. Nemlig at sammenligningsgrundlaget er meget tvivlsomt.

Hvis vi i stedet opstiller et regnskabsmæssigt eksperiment, som forudsætter, at perioden 2019-2022 er overstået, og Tivoli er tilbage på udviklingssporet fra før Covid-19, ser tallene markant anderledes ud.

Så falder den forventede P/E til 46,74 (branchemedian 21,97), og den forventede EV/EBITDA falder til 17,56 (branchemedian 10,32). Det er stadig markant højere nøgletal end konkurrenterne, men det er der ikke noget nyt i. Hvis vi går fem år tilbage i tiden, var Tivolis P/E således 18 procent højere end branchemedianen, mens EV/EBITDA var 41 procent højere.

Vi skal snarere sammenligne de fremskrevne nøgletal med Tivoli selv, og med forventede nøgletal tilbage på niveauet fra 2017-2018 åbnes muligheden for, at den høje værdiansættelse reelt blot er en tilbagevenden til normalen for Tivoli-aktien. Men når en model bygget på et positivt scenario i bedste fald kun giver mulighed for at acceptere den aktuelle værdiansættelse, bør advarselslamperne tænde. Specielt efter kursen allerede i april havde genvundet hele Covid-19 kursfaldet og siden fortsatte opad til en ny All-Time-High kurs på 924 i juni. Vi ser den ringe likviditet i aktien som en væsentlig del af årsagen til en særdeles optimistisk værdiansættelse, som vi sætter spørgsmålstegn ved.
Bruno Japp

Aktuel kurs:                           864,00
Kursmål (6 mdr.):               778,00