Udsigt til nye tider for Lundbecks aktiekurs

Lundbeck blev trykket ned af Covid-19 panikken i starten af året, men har ikke deltaget i det markante aktierally siden. En stærk finansiel position og udsigten til et lille skifte i investeringscasen forude kan indvarsle nye tider for aktiekursen.

Analytikerestimaterne for de kommende år viser, at markedet tror på en omsætning på 17,8 mia. kr. i 2020 (guidance: 17,4-18,0 mia. kr.), 18,0 mia. kr. i 2021 og 18,9 mia. kr. i 2022, dvs. gennemsnitligt tre procent vækst henover perioden, hvor et af kerneprodukterne taber eksklusivitet (Northera, 18. februar 2021). Northera udgjorde i 1. halvår 2020 13 procent af gruppeomsætningen og voksede 16 procent i samme periode.

I de næste tre år ser markedet Lundbeck skabe et EBITDA på 4,1 mia. kr. i 2020 (guidance er 4,3-4,7 mia. kr.) stigende til 4,7 mia. kr. næste år og dernæst 5,4 mia. kr. i 2022.

Nettogælden på 6,0 mia. kr. ser således uproblematisk ud i relation til skabelse af frie pengestrømme, som i 1. halvår 2020 var 1,5 mia. kr.

Kigger vi historisk har Lundbeck konverteret 75 procent af EBITDA til operating free cash flow (gennemsnit 2016-2019), brugt 400-800 mio. kr. årligt på capex-investeringer og lagt 800 mio. kr. i dividende i 1. halvår (4,1 kr. per aktie for 2019).

Dette indikerer, at Lundbeck i perioden 2020-22, baseret løseligt på konsensusestimaterne, kan tænkes at genere 10,6 mia. kr. i operating free cash flow, eller 25% af selskabets markedsværdi, og have op imod 6,4 mia. kr. til opkøb uden at øge gælden. Og vel at mærke samtidig betale 2 procent i årligt udbytte til aktionærerne. Til sammenligning betalte Lundbeck totalt 13 mia. kr. for Alder Therapeutics uden at udstede ekstra aktier, dvs. opkøbet blev betalt af selskabets eget ”råderum”.

Vi står tilbage med konklusionen, at Lundbeck skaber så stærkt et cash flow, at der er fin plads til at fortsætte med vækstskabende opkøb, indlicenseringer samt at genopbygge pipelinen.

Trods aktiemarkedets skepsis overfor Lundbeck, må man give selskabet kredit for, at man har formået at øge omsætningen med tre procent om året siden 2015 og skabt næsten 37 procent af den nuværende aktiekurs i kerne-EPS over kun fem år.

Lundbeck er længere inde i Vyepti lanceringen
Lundbeck annoncerede opkøbet af Alder Therapeutics i september 2019 og lancerede Vyepti i april 2020. Covid-19 har naturligvis lagt kraftigt låg på udrulningen, da adgangen til lægerne har væ-ret begrænset – både for Lundbecks sælgere og i behandlingen af patienter.

Vi vil forsat argumentere for, at man som investor ikke skal forvente et markant vækstbidrag fra Vyepti før tidligst 2022, og at den mellemliggende periode vil se negativ påvirkning af profitabiliteten fra Vyepti.

Men vores pointe er, at Lundbeck i løbet af de næste 6-9 måneder sandsynligvis vil flytte investeringscasen bort fra det negative sentiment omkring Northera ekslusivitetsudløb og den manglende nuværende Vyepti traction, og henimod en mere positiv vækstcase. Dette ser vi normalt som positivt for en aktiecases attraktivitet. Og specielt, når selskabet fremstår så finansielt stærkt som Lundbeck gør.

Risk/reward ser ud til at være blevet positiv
Aktiecasen i Lundbeck er ikke perfekt, men den ser både billig og undervurderet ud.

Selskabet leverer fine finansielle resultater og skaber meget stærke cash flows, som giver selskabet mulighed for at agere proaktivt og forsætte med at vokse.

Hertil kan lægges, at værdiansættelsen ser billig ud, f.eks. ved at selskabet forventes at skabe næsten 1/3 af sin markedsværdi i EBITDA over de næste tre år, og at selskabet har leveret over 10 kroner i kerne-EPS i 1. halvår 2020 trods en aktiekurs på kun 200.

Morten Larsen

Børskurs på analysetidspunktet 195,00

Kursmål (12 måneder) 300,00

Læs tidligere analyser af Lundbeck her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her