Nye aktionærer i Aquaporin har betalt en pris for deres aktier, som forudsætter, at alt går supergodt for selskabet de næste tre år. I 2024 forventes en omsætning på mindst 385 mio. kr. mod kun seks mio. kr. sidste år. Markedsværdien pre money på 1,5 mia. kr. svarer til cirka fire gange denne forventede omsætning i 2024 – det samme som værdien af store børsnoterede konkurrenter, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse.
Nynoterede Aquaporin har med sin særlige vandrensningsteknik muligvis strålende udsigter i et stærkt voksende globalt marked. Manglen på rent vand vokser år for år, og der er brug for effektiv vandrensningsteknologi, der sikrer rent drikkevand.
Aquaporins udgangspunkt er dog ekstremt usikkert. For det første er markedet ekstremt konkurrencepræget med mange store, veletablerede aktører. For det andet har selskabet ikke bevist, at dets nye teknologi kan konkurrere med de velkendte teknologier, hverken på energieffektivitet per renset liter vand, på renhed i det filtrerede vand, eller på evnen til at trænge ind på markedet.
Prospektet er mangelfuldt omkring oplysninger om disse forhold. Omkring energieffektivitet henvises i prospektet (side 48) til en ti år gammel uafhængig analyse, hvor det oplyses, at forward osmose filterteknologien – som Aquaporin og andre benytter – er op til 70 procent mere energieffektiv end andre teknologier. Men det illustreres ikke med tal eller målinger, der viser, hvorfor netop Aquaporing teknologi er unik og konkurrencedygtig.
Det fremgår, at Aquaporins teknologi er anderledes end konkurrenterne. Det betyder imidlertid også, at store vandrensningsaktører skal overbevises om, at den nye teknologi er effektiv og virker.
Det kan blive en betydelig barriere, fordi de ofte foretrækker velkendte teknologier, der ikke først skal gennem årelange evaluerings- og testningsforløb. Denne store usikkerhed er også grundigt beskrevet i Aquaporins prospekt. Måske derfor satser selskabet på levering af små vandrensningsanlæg til køkkenproducenter.
Ikke desto mindre blev Aquaporin ved IPO’en udbudt til en pris, hvor der forudsættes en omsætning på ca. 400 mio. kr. i 2024. Med andre ord: Hvis Aquaporin havde en omsætning på 400 mio. kr. i dag, ville selskabets børsværdi antageligt være nogenlunde den samme som børsføringsværdien, altså omkring 1,5 mia. kr. pre money. Det betyder, at de nye aktionærer ”betaler” hele risikoen ved, om vækstprojektet rent faktisk lykkes, og at upside teoretisk set de næste år er yderst begrænset.
Danske Bank, der er Global Coordinator af IPO’en, og de gamle aktionærer har altså prissat selskabet, som om det hele lykkes, selvom usikkerheden er gigantisk.
Aquaporin står foran en langvarig rejse, hvor de store kunder skal evaluere og acceptere selskabets nye teknologi, og selskabets ledelse forventer selv i det succesfulde scenarie, at pengekassen rækker til starten af 2024, hvorefter der enten skal skabes positivt cash flow eller hentes flere penge.
De store børsnoterede, veletablerede konkurrenter til Aquaporin handles netop til cirka fire gange omsætningen. Disse konkurrenter nævnes ikke i Aquaporins prospekt, men de oplyses i prospektet fra hollandske NX Filtration, der blev børsnoteret for kun en måned siden. Et eksempel er Evoqua Water Technologies, som har en omsætning på 1,2 mia. euro, knap otte mia. kr. og en EBIT-DA-margin på 18 procent. Selskabet har en børsværdi på 24 mia. kr. svarende til ca. tre gange omsætningen. Et andet eksempel er Pentair plc, der i år ventes at omsætte for 22 mia. kr. Selskabet har en børsværdi på ca. 80 mia. kr. svarende til ca. fire gange omsætningen.
Forretningsområdet drikkevand, som Aquaporin satser mest på, har også en stribe meget store og stærke andre aktører, som DuPont, CSM-ejede Toray og franske Suez. I Aquaporins prospekt oplyses blot, at selskabet ikke har konkurrenter indenfor den teknologi, der hedder Forward Osmosis.
Aquaporin har udviklet to vandrensningssystemer til private husholdninger, og de sælges gennem en stribe distributører, blandt andet Imerco.dk i Danmark samt nogle få andre europæiske distributører.
Indtil videre er Aquaporins private anlæg ikke særligt udbredte, og prismæssigt synes de også at ligge i den meget dyre ende, som det fremgår af denne oversigt . Vi estimerer, at fair value på Aquaporin er ca. kurs 85, altså halvdelen af den aktuelle kurs.
Aktuel kurs: 165,90
Kursmål (6 mdr): 85,00
