Bavarian Nordic har købt en portefølje af rejsevacciner fra det amerikanske selskab Emergent Biosolutions, hvilket understøtter selskabets strategi om at blive et af verdens største vaccineselskaber. Analytiker Frank Hørning Andersen opdaterer på Bavarian Nordic efter meddelelsen om det store opkøb og et par mindre forskydninger i selskabets pipeline.
Bavarian Nordic får med opkøbet adgang til de to vacciner Vivotif (behandling mod tyfus) og Vaxchora (behandling mod kolera) samt en vaccinekandidat i fase 3 mod chikungunya-feber, der er en virussygdom overført via myggebid.
Bavarian Nordic betaler en samlet pris på 380 mio. USD, hvoraf 270 mio. USD er en såkaldt upfront-betaling, mens de resterende 110 mio. USD er milepælsbetalinger knyttet til en succesfuld udvikling af vaccinen mod chikungunya-feber. Derudover inkluderer købet også produktions- og forskningsfaciliteter samt nøglemedarbejdere relateret til de købte aktiver. Samlet ventes købet at bidrage positivt til omsætningen i 2023 med ca. 200 mio. DKK. Købet er finansieret via en aftale om en mellemfinansiering på 1,5 mia. DKK, som dog allerede er blevet overflødig, idet selskabet i denne uge gennemførte en rettet emission. Via en accelereret bookbuilding-proces for institutionelle og professionelle investorer blev der solgt 7 mio. nye aktier til kurs 233 DKK med et samlet bruttoprovenu på 1.642 mio. DKK.
100 mio. USD markedspotentiale
Vi vurderer, at det er et stærkt opkøb med gode synergier til den eksisterende forretning, da Vivotif og Vaxchora passer godt sammen med GSK-vaccinerne mod rabies (Rabipur/Rabavert) og flåtbåren hjernebetændelse (Encepur), som Bavarian Nordic opkøbte fra GSK i 2019, ligesom det for salgsorganisationen komplementerer de eksisterende produkter.
Vi forventer, at Bavarian Nordic ved en dedikeret indsats kan løfte salget af Vivotif og Vaxchora, ligesom tilfældet er for GSK-vaccinerne. Dette skyldes, at vaccinerne hos Bavarian Nordic får fuld opmærksomhed, mens de hos GSK måtte dele opmærksomheden med andre mere indtjeningsgenererende produkter. Opkøbet af de to GSK-vacciner skete dog på et uheldigt tidspunkt set med kortsigtede briller. Bavarian Nordic opkøbte GSK-vaccinerne umiddelbart før, pandemien bredte sig fra Kina til resten af verden. Det førte til et dyk i afsætningen af vacciner relateret til rejser. Den samlede markedsstørrelse for tyfus og kolera estimeres til at være på 325 mio. USD, og vi forventer, at Bavarian Nordic vil have potentiale til at kunne tage 1/3 af markedet svarende til 100 mio. USD over en 5-årig periode.
Kapitaludvidelsen via bookbuilding metoden kom med en relativt beskeden rabat på ca. 5 % til den gældende aktiekurs og udvandingen af de eksisterende aktionærer, mere end opvejes at den attraktive pris, som Bavarian Nordic har betalt for vaccinerne.
Opkøbet efterlader Bavarian Nordic i en unik position med resultater fra tre igangværende fase 3 studier i år, hvoraf det ene er den tilkøbte chikungunya-vaccine. Fælles for dem er, at de alle i høj grad kan bidrage til den fortsatte transformation af Bavarian Nordic fra biotekselskab til vedvarende profitabelt vaccineselskab.
Fase 3 data i chikungunya-feber i 4. kvt. 2023
Fase 3 vaccinekandidaten mod chikungunya-feber, som ventes at kunne blive lanceret i 2025, er ca. 1,5 år efter i udviklingen i forhold til VLA1553 fra Valneva. Men Bavarian Nordics nytilkøbte kandidat har tidligere vist sig at være en bedre vaccine, som bl.a. har vist et hurtigere onset-of-action på 7 dage mod 1 måned ved Valneva, ligesom den har en bedre bivirkningsprofil.
Markedet for virussygdom overført fra myggebid anslås at have en størrelse på 500 mio. USD, og vi forventer, at Bavarian Nordic kan tage en betydelig andel af markedet under forsætning af gode fase 3 data, som ventes i 4. kvartal 2023. Værdien af det potentielle marked indikeres tydeligt i de milepælsbetalinger på samlet 110 mio. USD, som er knyttet til chikungunya-vaccinekandidaten.
ABNCoV2 data skubber til slut 2. kvartal
I forbindelse med pipelineopdateringen kunne Bavarian Nordic også meddele, at offentliggørelsen af top-linje data skubbes til sidst i 2. kvartal 2023 mod tidligere ventet i 1. kvartal 2023. Dette skyldes rekrutteringsvanskeligheder afledt af, at det er svært ved at finde ældre forsøgspersoner, der ikke allerede er blevet boostet. Derfor går rekrutteringen lidt langsommere. For at øge hastigheden på rekrutteringen har Bavarian Nordic bl.a. hyret bureauer i USA, der kan hjælpe med at finde ældre forsøgspersoner, der ikke allerede er blevet boostet, som kan indgå i deres studier. Det ventes at Bavarian Nordic vil færdiggøre rekrutteringen i løbet af marts.
Forsinkelsen har ingen umiddelbar betydning for en potentiel markedslancering, som i højere grad er hægtet op på de såkaldte varighedsdata, altså data for hvor længe ABNCoV2 beskytter mod Covid-19 med sit immunrespons. Gode data vil være et langt immunrespons, som på ny vil kunne løfte forventningerne til det kommercielle potentiale for denne lidt glemte vaccinekandidat.
I den nuværende situation dækker de eksisterende vacciner godt, og derfor er behovet for Bavarian Nordics vaccine lige nu begrænset, medmindre vi får gode varighedsdata. En anden mulighed for positionering af vaccinen, som Bavarian Nordic selv bringer på banen, er Sydamerika og andre ikke-vestlige lande, hvor det kan være lettere at vinde fodfæste, men også til hvad vi må formode er en lavere indtjening.
En udfordring for Bavarian Nordic, er at en rådgivningskomité for nylig enstemmigt har valgt at anbefale de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA, at alle vacciner i USA’s vaccineprogram skal opdateres, så de har samme indhold som de bivalente vacciner fra selskaberne Pfizer og Moderna. ABNCoV2 ikke er en bivalent vaccine, og derfor bliver varighedsdataene afgørende.
Vi vurderer dog, at der er gode muligheder for overraskelser ved gode data, da forventningerne i markedet til kommercialiseringen af ABNCoV2 vaccinen er beskedne.
RSV – Stort potentielt potentiale
Vi vurderer, at Bavarian Nordics RSV-Vaccine har blockbuster potentiale (dvs. omsætning på min. 1 mia. USD) og kan have en sandsynlighedsvægtet værdi på 120 DKK pr. aktie, baseret på en 50 % sandsynlighed for markedslancering og et peak sales estimat på 1,5 mia. USD. Vi ser gode muligheder for, at selskabets vaccine kan lande i top-4 sammen med vacciner fra Pfizer, Moderna og GSK med en årlig samlet markedsværdi på USD 5-10 mia. Moderna er siden vores seneste større opdatering nu blevet en mere seriøs konkurrent efter fremlæggelsen af gode fase 3 data.
Bavarian Nordic udvikler i øjeblikket selvstændigt på sin RSV-vaccine i fase 3, hvorfra data ventes midt-2023. Hidtil har selskabet vist gode kliniske resultater, som viste en markant reduktion af de kliniske symptomer, der typisk er relateret til RSV-infektioner. MVA-BN RSV viste en effektivitet på op til 80 % i forebyggelsen af symptomatiske RSV-infektioner i Human Challenge-studiet. Gode data vil også kunne bane vejen for en lukrativ partnerskabsaftale.
MVA-BN RSV er udformet til at fremkalde en bred immunrespons ved at omfatte fem forskellige antigener fra RSV-virusset, som muliggør en bred beskyttelse, hvilket sandsynligvis er nødvendigt for at kunne forebygge hospitalsindlæggelser grundet alvorlig sygdom efter smitte med RSV. Hvert år smittes flere end 64 mio. mennesker med RSV, og der findes i dag kun begrænsede behandlingsmuligheder og ingen godkendt vaccine.
Kursmål løftes til 550 DKK
Vi anbefaler Køb af Bavarian Nordic aktien med et kursmål på DKK 550 i forventning om:
1) Gode fase 3 data fra RSV i 2. kvartal 2023 og vaccinekandidaten mod chikungunya-feber i 4. kvartal 2023. Vi vurderer, at begge vacciner har et stort kommercielt potentiale, og at gode data vil være transformerende for Bavarian Nordic. Gode RSV-data vil også bringe en lukrativ partnerskabsaftale i spil i 2023.
2) Gode varighedsdata på ABNCoV2, som kan bringe vaccinen tilbage i spillet om Covid-19 markedet, som har ændret sig signifikant. Gode data vil kunne bane vejen for en lancering sidst på året.
3) Stærk vækst i både eksisterende og nye indkøbte rejsevacciner. Dette forretningsben vil ligeledes bidrage til en mere stabil omsætning og indtjening, hvilket vi også vurderer vil reducere investeringsrisikoen og åbne for andre typer af investorer.
Groft sagt kan man sige, at transformationen fra risikabelt udviklingsselskab med ujævne kontraktindtægter fra den amerikanske stat og over mod et mere stabilt specialty pharma-selskab er undervejs, og at rejsevaccinerne er endnu et lille skridt i den retning.
Hvor ligger risikoen?
Efter vores vurdering ligger der både en forretningsmæssig og pipelinemæssig risiko knyttet til en investering i Bavarian Nordic. For at aktien kan løfte sig mod vores kursmål på 550 DKK, skal Bavarian Nordic være i stand til at løfte og fastholde væksten i de indkøbte vacciner.
Vi har tidligere set, hvordan pandemien bremsede væksten af Rabipur/Rabavert og Encepur. I den nuværende situation med stigende inflation kan det ikke udelukkes, at det kunne have en negativ spil-over på rejsebranchen og lægge pres på væksten i rejsevaccinerne.
Derudover ligger der en pipeline-risiko på trods af gode sandsynligheder på 70 % for de tre eksisterende fase 3 projekter. Men hensyn til RSV er gode differerende data afgørende for en plads i det meget konkurrenceprægede marked. For ABNCoV2 er gode varighedsdata afgørende for projektets kommercielle liv, mens kandidaten mod chikungunya-feber som minimum skal vise sig på niveau med VLA1553 fra Valneva.
Vi har tidligere været vidne til, at lovende projekter, som f.eks. Prostvac (til behandling af prostatacancer), faldt på målstregen, og at ABNCoV2 havde et markant anderledes kommercielt potentiale foran sig i sin initiale fase.
Historisk set er det ikke altid gået som forventet hos Bavarian Nordic, og vi må også erkende, at det ret beset ikke er meget af de senere års værdiskabelse og udvidelse af forretningen, der er kommet indefra. Der har været en større grad af tilkøb og ikke mindst aktieudvidelser forbundet med transformationen.
Frank Hørning Andersen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 223 DKK
Kursmål: 550 DKK
Analysedato: 22. februar 2023
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
399,-
pr. måned
Allerede abonnent? Log ind her
