Forårsluner – Omskifteligt vejr over Genmab

I denne analyse gennemgår vores faste Genmab-analytiker, David Mygind, hvordan den traditionsrige forårsblæst omkring Genmabs aflønningspolitik nok engang opstod efter offentliggørelsen af årsregnskabet. Blæsten var dog hurtigt glemt, da det stod klart, at Pfizer overtager Genmabs TIVDAK-partner SeaGen. Det lunefulde investorvejr fortsatte i april med den tabte voldgiftssag, samtidig med at den perspektivrige og spændende samarbejdsaftale med Argenx også frembragte solstråler.

Genmabs lønpolitik har været genstand for kritik fra institutionelle investorer, anført af pensionsselskaber, som mener, at lønnen til ledende medarbejdere er for gavmild. Ikke desto mindre er Genmabs stærke udvikling gennem årene et resultat af konkurrencedygtig aflønning, og med stigende behov for at tiltrække og fastholde talent og kompetencer på et globalt marked er der nu et øget behov for at hæve loftet på den variable aktiebaserede aflønning fra de nuværende 25 mio. DKK.

Selvom pensionsselskaberne har kritiseret lønpolitikken, mener vi stadig, at det er vigtigt for Genmabs aktionærer at sikre adgang til talent. Så længe Genmab formår at realisere sine langsigtede visioner, vil virksomheden fortsat være en attraktiv investering, og vi vurderer, at de institutionelle investorer ikke ændrer deres allokering på trods af kritikken.

Pfizer køber Seagen
Pfizer annoncerede den 13. marts, at selskabet overtager Seagen for 43 mia. USD, svarende til cirka 300 mia. DKK. Genmab har siden 2010 indgået i et ligeværdigt samarbejde med Seagen, som har resulteret i udviklingen og kommercialiseringen af cancerlægemidlet Tivdak, der blev godkendt i efteråret 2021. Pfizer har større muskler og en langt bredere og stærkere kommerciel infrastruktur, som kan hjælpe Seagen på et kritisk tidspunkt. Tivdak skal løftes op i 1.linjebehandlingen for livmoderhalskræft samtidig med, at der også skal satses på nye sygdomsområder som eksempelvis hoved- og halskræft. Pfizer, som forventer at øge SeaGens omsætning fra de nuværende 2 mia. USD til cirka 10 mia. USD frem mod 2030, har da også allerede i deres præsentationsmaterialer italesat mulighederne og ambitionerne indenfor 1.linjebehandlingen i begge sygdomsområder.

Vi vurderer, at Pfizers indtræden som 50:50 partner øger værdien af Tivdak betydeligt. Dog vælger vi at afvente med justeringer af vores model, indtil perspektiverne fremstår mere tydelige for, hvad verdens syvendestørste aktør indenfor onkologiområdet bringer til samarbejdet.

I mellemtiden bemærker vi, som omtalt tidligere i forbindelse med, at Amgen overtog Horizon Therapeutics for 28 mia. USD, at Genmab løbende bliver et mere attraktivt opkøbsmål. Pfizers køb af Seagen for 43 mia. USD sætter dog for alvor tingene i relief. Genmab har cirka samme omsætning som Seagen, men med en langt højere profitabilitet og hvad der i vores øjne er en stærkere pipeline.

Da markedsværdien af Genmab, sammenlignet med Seagen, kun er cirka 20 mia. USD (efter fradrag af kontantbeholdningen), indikerer det, at virksomheden kunne være et oplagt opkøbsmål med potentiale for en attraktiv præmie.

Vores kursmål på 3.400 DKK er i øjeblikket en del over konsensus, men blandt andet forhold som de ovenstående mener vi, at markedet gradvist vil begynde at tillægge værdi. I øvrigt ses det allerede tydeligt, at f.eks. Amgens overtagelse af Horizon Therapeutics skaber merværdi qua offentliggørelsen af aggressive planer for en label-udvidelse, som reelt set betyder, at topsalgsestimatet for Tepezza kan vokse yderligere.

Voldgift tabt og anket
I den mere negative boldgade tabte Genmab i sidste uge den anden og opfølgende voldgiftssag, som selskabet anlagde mod partneren Janssen. Den netop afsluttede voldgiftssag, der udelukkende omhandler Darzalex Faspro-udgaven, blev anlagt i juni 2022, efter at Genmab tilbage i april 2022 havde tabt en forudgående sag om Darzalex-patenter og royalty-betalinger for den subkutane leveringsteknik, der benyttes i Faspro-udgaven.

I den første voldgiftssag, som også faldt negativt ud for Genmab, fastslog retten, at Faspro-udgaven reelt set udgør en helt ny version af Darzalex. Derfor fik Janssen medhold i, at Genmabs rettigheder til royalties kun løber, indtil Genmabs egne patenter udløber og altså ikke, som Genmab hævdede, indtil Janssens patenter på Darzalex udløber cirka fem år senere i midten af 2030’erne.

At voldgiften definerede Faspro-udgaven som et nyt produkt, fik Genmab til at undlade at anke for i stedet at indlede en helt ny og sekundær sag ved reelt at bruge ræsonnementet bag afgørelsen til at validere et krav om kompensation for en helt ny licensering under den oprindelige Darzalex-aftale. Som vi dog nu ved, var voldgiften ikke enige i, at Genmab er berettiget til nye milepæle på 405 mio. USD og den nye 13-årig royaltyperiode, der ellers ville gøre sig gældende, hvis retten også i kontraktmæssigt henseende opfattede Faspro-udgavens lancering, som resulterende i en ny licensering under den gamle aftale.

To ud af tre dommere mente, at argumentet om et nyt produkt kun var gangbart rent konceptuelt i den første voldgift, og at det således ikke kunne appliceres i praksis i den sekundære voldgift.

Genmab har nu i denne omgang valgt at anke afgørelsen. Ankesagen vil blive afgjort af en enkelt voldgiftsdommer, og forløbet må forventes afsluttet relativt hurtigt. Markedet har ikke reageret på den tabte voldgiftssag, og der vil formentlig heller ikke komme nogen synderlig reaktion, hvis anken, som det nok må forventes, også underkendes.

Argenx samarbejde
Fra den mere positive del af nyhedsspektret offentliggjorde Genmab den 17. april 2023 et nyt strategisk og ligeværdigt (50:50) samarbejde med det store hollandske biotekselskab Argenx. Offentliggørelsen bekræftede, som forventet, at Genmab er ved at etablere et nyt forretningsben indenfor autoimmune sygdomme.

Argenx har verdensklasse-kompetencer indenfor immunologi og inflammation (I&I), hvilket også er et område, hvor Genmab måske lidt utilsigtet har vist gode resultater med sklerosemidlet Kesimpta (ofatumumab) og øjemidlet Tepezza (teprotumumab), der begge oprindeligt blev udviklet som kræftbehandlinger, men sidenhen har opnået stor succes indenfor autoimmune sygdomme.

Til at starte med fokuserer samarbejdet på to konkrete, men endnu unavngivne sygdomsmål, hvoraf det ene er inden for immunologi, mens det andet er inden for kræft. Vi ser samarbejdet som enormt positivt og en fremtidig potentiel kilde til stor værdiskabelse, der dog ligger langt ude i fremtiden. Af samme årsag mener vi ikke, at der kan tillægges nogen værdi til aftalen på dette tidlige stadie, selvom vi endnu en gang føler, at Genmab har lavet en strategisk genistreg, som investorerne måske først vil se de første resultater af om tidligst 2-4 år

Uændret kursmål og anbefaling
De omskiftelige og lunefulde vejrforhold for Genmab, leder ikke til ændringer i hverken kursmål eller anbefaling.

Vi fastholder således vores kursmål på 3.400 DKK og anbefaler fortsat KØB, mens vi afventer udfaldet af voldgiftsanken, effekten af Pfizers overtagelse af Seagen samt at den øvrige nyhedsstrøm giver os mere indsigt i hvad resten af Genmabs pipeline og produktporteføljen kan levere udover Darzalex.

David Mygind

Kurs på anbefalingstidspunkt: 2.770 DKK

Kursmål: 3.400 DKK

Analysedato: 26. april 2023

David Mygind ejer aktier i Genmab

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser