GN finder flere engangsomkostninger og gør klar til comeback i 2024

Investorfortællingen om GN er uændret, at høreapparaterne (Hearing) præsterer godt, mens Audio er ved at finde en stabil bund i forretningen. Der er nu tegn på, at Audio kan vende i 2024, og sammen med yderligere engangsomkostninger i år er der udsigt til, at 2024 kan blive et ganske godt år for det nye samlede ”One-GN”.

Med 3. kvartalsregnskabet føjede GN sig til den gruppe af selskaber, der har oplevet en solid kursstigning ovenpå et regnskab, der i sig selv måske ikke var fuldstændig fantastisk. Status var en kursstigning på små 10 % umiddelbart efter (og mere siden), og ser man bort fra, at stigningen kommer fra et lavt udgangspunkt, så tager vi det som et klart positivt signal om, at aktiens nedtur er ved at være historie. Et problemfyldt 2023 er ved at nå til ende, og der bliver gjort klar til et godt 2024.

Når vi konstaterer, at regnskabet ikke var fuldstændig fantastisk, så handler det om, at regnskabet nok engang var historien om, at Hearing gør det flot, men at Audio stadig halter en del.

Hearing leverede således en organisk vækst på hele 15 %, som også hjalp til at løfte divisionens EBITA-margin til 16,4 %. Det var et løft på 2,3 procentpoint ift. 2. kvartal og et løft på hele 5,6 procentpoint i forhold til 3. kvartal sidste år. Inden vi klapper alt for meget hænderne over forbedringen, skal vi huske på, at en EBITA-margin på 20 % tidligere har været et opnåeligt niveau, så der et stykke vej endnu, men det er dette niveau, GN stiler efter at nå i 2024, og først da kan man som investor være tilfreds med præstationen. Det lidt bedre end ventede 3. kvartal i Hearing førte til et løft af årsforventningen til divisionens organiske vækst fra 9-13 % til 11-13 %. Der var dog ikke plads til et medfølgende løft af forventningen til den justerede margin på 14-16 %. At margin-forventningen ikke løftes, giver plads til at investere mere i væksttiltag. Helt oplagt er marketing, men der kan naturligvis indtænkes en række forskellige omkostninger, der kan øge væksten. GN selv nævner helt konkret at ”investere i lanceringen” af det nye top-høreapparat ReSound Nexia, der bl.a. er 25 % mindre. Budskabet var i det hele taget, at Hearing kører godt, og at man næste år vil nå de 20 % margin.

Lyset kan skimtes i Audio

Skifter vi derimod til Audio, bliver billedet mere blandet. Den organiske vækst var -8 %, men det hænger primært sammen med et svært sammenligningskvartal sidste år, hvor salget var ekstra højt pga. det, vi kan kalde en ketchup-effekt fra udfordringerne med forsyningskæderne i 2021-22. Vi noterer, at CEO denne gang faktisk begyndte at tale om at være ”cautious optimist”, dvs. forsigtig optimist, i forhold til, at markedet er ved at bunde og vil vende tilbage til vækst i 2024. I forhold til 2. kvartal var der faktisk tale om en lille omsætningsfremgang, og det understøtter fortællingen om, at Audios marked stadig er i gang med at stabilisere sig på et betydeligt lavere niveau end de gode år. Det er uændret det vigtige erhvervsmarked (Enterprise), der har det svært, og her så vi en negativ vækst på -13 % i forhold til samme kvartal sidste år, men en mere flad udvikling i forhold til 2. kvartal. Det er dog værd at notere, at både SteelSeries og forbrugerforretningen (som samlet står 1/3 af Audios omsætning) leverede ganske godt, når vi sammenligner med 2. kvartal. I forhold til sidste år er der stadig tale om negativ organisk vækst, og alene det faktum, at GN i år i rapporteringen er begyndt i højere grad at fokusere på udviklingen fra kvartal til kvartal, indikerer, at markedet i den grad er faldet sammen i år.

Det samlede billede for Audio i år giver ikke anledning til den store applaus. Forventningen til hele året blev således indsnævret fra et interval på ”-10 % til -4 %” til ”-9 % til -7 %”. Det er dog i udsigterne, at man som investor skal finde noget positivt i Audio.

One-GN køres frem på scenen

‘Den anden væsentlige historie i regnskabet er det store fokus på den fortsatte ”sammenlægning” af de to forretningsben. Der er ikke tale om en komplet fusion, men der bliver i den grad lagt op til, at man fremover ser på GN som én forretning med et meget tæt samarbejde mellem de to divisioner. Meget passende taler man da også om transformationen til ”One-GN”.

I arbejdet med dette har man fundet yderligere synergimuligheder på 600 mio. DKK, der kan være fuldt høstet i 2026. Synergierne er fordelt på både de variable og faste omkostninger (COGS – Cost Of Goods Sold og OPEX – Operating Expenses). Ca. 400 mio. DKK vil dog allerede kunne være høstet næste år, og vil dermed alt andet lige bidrage med et løft af den samlede EBITA-margin med ca. 2 %, hvis vi antager, at omsætningen nærmer sig 20 mia. DKK næste år.

Vi skal ikke insinuere noget, men det er da klart en tanke værd, at der nu bliver lagt yderligere 300 mio. DKK i posten med engangsomkostninger i 4. kvartal for at bane vejen for en resultatforbedring i den ordinære drift i årene, der kommer. I det hele taget kan man godt tillade sig at konstatere, at GN’s historie har været præget af mange omstruktureringsprogrammer, som har medført engangsomkostninger (special items), der har en tendens til at forsvinde lidt i synet på selskabet.

Man står jo nu med et 2023, der i aktieinvestorens øjne reelt set allerede er ”tabt”, målt på den samlede præstation pga. det svage marked for Audio, rekapitaliseringen, m.m. Derfor er skaden næppe alt for stor ved at bogføre yderligere 300 mio. DKK i engangsomkostninger i 4. kvartal, som i øvrigt bringer det samlede niveau af engangsomkostninger op på 600 mio. DKK for helåret. Til gengæld gør man altså klar til et 2024, der kan blive rigtig godt, hvor en bedring på 400 mio. DKK i indtjeningen kan betyde meget.

Ikke mindst, hvis vi ser en vending i Audios marked også, som kan bringe væksten tilbage og løfte forretningen til et lidt højere niveau, der bl.a. kan give skalafordele. Hearing vil sandsynligvis stadig præstere pænt, og med det forventede løft i EBITA-marginen til 20 % kommer det til at se rigtig fornuftigt ud for aktien, hvis også Audio kan begynde at vise vækst.

Cash flow og gældsnedbringelse giver arbejdsro

Vi noterede også i 3. kvartal en klar cash flow forbedring på driften, og sammen med provenuet fra salget af den portugisiske detailkæde, var det de primære forklaringer bag et fald i den nettorentebærende gæld på næsten 750 mio. DKK. Lånefaciliteterne fra den store kapitalstruktur-øvelse tidligere på året er nu også faldet på plads, og dermed er der nu fuld visibilitet på gældssiden frem til 3. kvartal 2026, hvor det nye lån på 6 mia. DKK forfalder.

Som tidligere nævnt giver det arbejdsro og plads til yderligere at strømline og integrere de to forretningsben således, at GN kan løfte indtjeningen betydeligt og gøre næste refinansiering til et non-issue eller en ren formalitet. Trods de gennemførte tiltag i år er der nemlig fortsat et stykke til mål, for den justerede gearing kan opgøres til 4,9x og dermed noget over de ca. 2x, som i første omgang må være målet. I gearingsbrøken er det nemmest at få nøgletallet ned ved at øge indtjeningen fremfor at sænke gælden, og det er naturligvis også primært pga. indtjeningsfaldet, at man overhovedet er endt med en gearing langt over målsætningen.

Med en aktuel værdiansættelse omkring 20 mia. DKK ser vi fortsat et godt potentiale i årene, der kommer. Bunden synes at være nået i synet på aktien, og vi ser fortsat en tilbagevenden til en kurs meget tættere på 200 DKK i løbet af 2024, når vækst og indtjeningsforbedringerne træder tydeligere frem.

Steen Albrechtsen

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i GN.

Kurs på anbefalingsdato: 150 DKK

Kursmål: 200 DKK

Analysedato: 21. november 2023

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser