GN Store Nord tager vigtigt skridt med kapitalplan

En kraftig kursstigning efter en emission eller stort aktiesalg ser man ikke så tit. Ikke desto mindre var det tilfældet for GN Store Nord, da selskabet fremlagde sin reviderede kapitalplan inkl. aktiesalg for næsten 3 mia. DKK. Stigningen indikerer, at investorerne nu ånder lettet op og udviser tillid til, at de 3 år, som planen køber GN til at rette skuden op, er nok.

Det har længe ikke været nogen hemmelighed, at der var en kapitalforhøjelse på vej fra GN Store Nord til helt eller delvist at løse selskabets gældsproblem. Udfordringen for investorerne har været, at man ikke kendte til størrelsen på emissionen, og at den potentielt kunne have ført til en massiv udvanding, hvilke vi også har skrevet om tidligere. Den oprindelige plan på op til 7 mia. kr. i fortegningsemission (som i værste fald kunne flerdoble antallet af aktier) blev selskabet som bekendt presset til at trække tilbage og vende retur til tegnebrættet og udarbejde en ny plan.

Efter 1. kvartalsregnskabet skrev vi, at en plan var tæt på og formentlig ville komme indenfor 1-2 mdr. Det blev kun ca. 1 måneds ventetid, for d. 24. maj efter børslukketid blev hovedlinjerne i planen fremlagt, og samtidig blev en rettet emission via book building skudt i gang.

Sent samme aften blev resultatet fremlagt, og det lykkedes GN at hente 2,75 mia. DKK ved salg af 13,7 mio. nyudstedte aktier og 3,6 mio. aktier fra beholdningen af egne aktier til kurs 160 DKK. Tegningskursen modsvarede en nogenlunde acceptabel normal rabat på 4,2 pct. fra lukkekursen samme dag på 167 DKK.

Selve udbuddet blev overtegnet (omfanget er uvist), og det hænger sandsynligvis sammen med, at kapitalforhøjelsen har været på bordet så længe (siden januar), at GN-interesserede investorer har siddet og ventet på emissionen fremfor at købe aktier i markedet. Den efterfølgende stigning på 10,7 % om torsdagen til 185 DKK bekræfter, at overtegningen og interessen har været markant. Man må dog heller ikke glemme, at aktien få dage inden emissionen havde været oppe omkring 180 DKK.

2,75 mia. DKK køber 2 år ekstra
Aktiesalget af nye og eksisterende aktier indbringer 2,75 mia. DKK eller ca. 40 % af de 7 mia. DKK i gæld, der forfalder i 2024, og som har været den umiddelbare hovedpine for GN Store Nord. Det oplyses også, at man får yderligere 2,1 mia. DKK ud af en refinansiering af gælden på ca. 4 mia. DKK, der forfalder i 2025.

Det har tidligere været på bordet, at man talte om en samlet løsning på både de 7 mia. for 2024 og de 4 mia. for 2025. Man kan diskutere, om denne del af planen er en egentlig løsning eller blot en syltekrukke, for det er i hvert fald et faktum, at lånet på 4 mia. DKK (520 mio. euro) forlænges med 1 år til 2026 og forhøjes med 280 mio. euro (2,1 mia. DKK). Dermed har GN fundet næsten 5 mia. DKK eller ca. 70 % af de 7 mia. DKK, der skal bruges til 2024-gældsposterne. Yderligere 1-2 mia. DKK skal findes via frasalg af udvalgte aktiver, og det kan principielt være nok til at nå i mål.

Yderligere regner man med et ikke-specificeret beløb fra frie positive pengestrømme i 2023 og 2024 samt den nuværende kassebeholdning (”cash at hand”), som ultimo 1. kvartal var ca. 700 mio. DKK. Og her er det værd at notere, at man dermed også bekræfter udmeldingen fra 1. kvartalsregnskabet om et positivt cash flow fra driften i begge år.

De endelige lånevilkår oplyses der ikke yderligere om på nuværende tidspunkt, så det bliver vi først klogere på senere, men vi må antage, at der ligger en rentestigning indbygget i forlængelsen. Her har GN indikeret en rentesats på midt-til-høj encifret %, hvilket umiddelbart taler for en rentesats på 7-8 pct., når forlængelsen indfases.

Med en låneforhøjelse på 2,1 mia. DKK kan vi regne baglæns og konstatere, at gælden reelt falder med 4-5 mia. kr. henover 2023 og 2024, hvis det lykkes at få frasolgt aktiver for de angivne 1-2 mia. DKK. Det bringer umiddelbart den nettorentebærende gæld ned fra 15 til 10 mia. DKK., hvilket ikke bringer GN i mål, men giver betydeligt med luft til, at man kan fokusere på at få forretningen strømlinet og indtjeningen genskabt.

Med andre ord er der altså nu ro på gældsfronten for både 2023, 2024 og 2025, og det forhøjede lån på 800 mio. euro blinker nu som næste hurdle – men først i 2026.

GN har i øvrigt uændret en beholdning af egne aktier på 5,2 mio. stk., som ligger til sikkerhed for et konvertibelt obligationslån på 2,5 mia. DKK, der forfalder om et år og som er en del af 2024-gælden på 7 mia. DKK. Når dette lån er indfriet, frigives aktierne, og afhængig af aktiekursen kan det tænkes, at disse aktier også sælges og indbringer måske 1 mia. DKK (ved f.eks. kurs 200) eller mere til gældsnedbringelse.

Indtjeningen skal genskabes
En tilbagevenden til 20 % EBITA-marginer i begge divisioner over de næste 2-3 år og en samlet omsætning omkring de 20 mia. DKK kan udmønte sig i et EBITA-resultat på henved 4 mia. DKK om året. Bliver det realiteten, er det oplagt, at gældsproblematikken hurtigt kan blive et non-issue.

GN fremlagde flere tiltag i kapitalplanen, som skal genskabe indtjeningen, og det handler især om at realisere synergier mellem de 2 divisioner Audio og Hearing. De planer har været luftet tidligere, men de bliver nu konkrete og operationelle. Helt konkret etableres der én fælles supply chain organisation, ligesom salg og marketing også på flere områder sammenlægges. Der er f.eks. tale om områder, hvor man sælger til forbrugerne via de samme salgskanaler. Endvidere skal R&D samarbejdet også styrkes og effektiviseres yderligere via et tættere samarbejde.

Samlet set kan man godt tillade sig at konstatere, at GN nu synes i højere grad at være på vej til at blive én virksomhed efter at mantraet i mange år så ud til at være separation og adskillelse – måske for at man kunne sælge divisionerne enkeltvis.

Short-andel under afvikling
Shortinteresserne i aktien har længe været på vej ned i langsomt tempo, men er dog allerede på et niveau, hvor det umiddelbart ikke har nogen betydning for aktiekursen. Således var shortandelen på 4,8 %, da året begyndte, og 4 % ultimo marts. I dag er andelen faldet yderligere til 3 % svarende til ca. 4,5 mio. aktier i runde tal. Emissionen har givetvis været en oplagt exit-mulighed for nogle af shortspekulanterne.

Med emissionen ryddet af vejen og en stabilisering (hvis ikke bedring) af forretningen (især audio) og ikke mindst 3 års arbejdsro til GN, bliver det sværere at se argumentet for en short position.

Vi er ikke klar til at løfte vort kursmål på 200 DKK endnu, selvom en vigtig del af den aktiespecifikke, men også mere overordnede usikkerhed, nu er ryddet af vejen. Fokus kan igen rette sig mod udviklingen i de enkelte forretningsområder, og her spiller den makroøkonomiske udvikling en stor rolle. Vi ved allerede nu, at forventningerne er skruet ned til Audios 2. kvartal, fordi sammenligningskvartalet fra sidste år er svært.
17. august fremlægger GN regnskab for 2. kvartal, men mon ikke der kommer præliminære tal før det. Sidste år kom de 1 dag før.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 175,00 DKK

Kurstarget: 200,00 DKK (6 mdr.)

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i GN Store Nord

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser