Efter et 2023, hvor kapitaludfordringer tiltrak sig stor opmærksomhed, er fokus i GN nu tilbage på forretningen i 2024. Selskabet bugner af selvtillid for Hearing-forretningen i det nye år, mens usikkerheden om Audio stadig er stor, selvom der antydes en fortsat stabilisering og snarlig vending for headset-markedet.
2024 bliver det første år for det nye samlede GN, og der er to hovedtemaer for investorerne udover sammenlægningen til ét selskab og realiseringen af synergier på 600 mio. DKK, hvoraf de 400 mio. DKK forventes realiseret i løbet af 2024.
Det ene tema bliver, om man kan leve op til de høje forventninger på 8-12 % organisk vækst, som man nu har meldt ud for 2024. Bemærkelsesværdigt nok lå konsensus betydeligt lavere for 2024. Mere præcist omkring 6 % organisk vækst.
Det andet tema handler ikke overraskende om det andet forretningsben, Audio, som i øvrigt ikke længere hedder Audio, men fremadrettet er opdelt i Enterprise og Gaming & Consumer. Her bliver det afgørende, hvornår forretningen vender rundt i løbet af året, for usikkerheden er stadig stor. Det afspejler sig i forventningen til helåret om en organisk vækst på -3 til +5 % for den væsentlige erhvervsforretning (”Enterprise”) og en organisk vækst på 2-10 % i forbruger/gaming-forretningen. Erhverv står i grove træk for 2/3 af omsætningen i den nu imaginære Audio-division, mens forbruger/gaming (inkl. SteelSeries) udgør resten.
Stor Hearing-selvtillid ovenpå Nexia lancering
Efter de svære år under og efter Covid-19 blev 2023 et solidt vendepunkt for høreapparat-divisionen Hearing, som leverede en organisk vækst på 13 % og nåede en omsætning på 6,8 mia. DKK. Meget sigende var det første gang, at omsætningen nåede over 2019-niveauet på 6,35 mia. DKK.
Udover den solide 2023-præstation i Hearing var det sandsynligvis endnu mere overraskende, at udsigterne for 2024 er overraskende stærke også. Selve høreapparatmarkedet forventes at gå tilbage til den historiske vækst på 4-6 % i volumen og et fald på 1-2 % i den gennemsnitlige salgspris. Da to konkurrenter samtidig lancerer nye høreapparater i 2024, er det lidt overraskende, at GN forventer en organisk vækst på 8-12 %, hvilket naturligvis betyder, at man forventer at øge sin markedsandel betydeligt. Denne selvtillid bunder i den stærke modtagelse af top-høreapparatet Nexia, som blev lanceret i oktober i USA og i 2024 i resten af verden.
Det eneste ”problem” lige nu for Hearing synes at være indtjeningen, hvor man i 2023 kun nåede 14,7 % EBITA-margin i kerneforretningen og 11,9 %, hvis man inkluderer det, som GN kalder ”Emerging business” – altså de nye og stadig umodne produktområder. Her skal vi huske på, at 20 % EBITA er det ”magiske niveau”, som man historisk har nået i gode tider (i 2019 blev det til 20,2 %), og som man også gennem det meste af 2023 fortalte ville være opnåeligt i 2024. Her er det værd at notere, at GN kun forventer 18-20 % for Hearings kerneforretning i 2024 – det endda selvom væksten som nævnt ser ud til blive noget højere end ventet i 2024 og dermed burde tale for skalafordele og gearingseffekt på de faste omkostninger.
Høj usikkerhed i Audio trods tegn på stabilisering
Historien gennem 2023 for Audio-divisionen har været, at man så småt begyndte at se en stabilisering oven på den store salgsopbremsning, der fulgte i kølvandet på den makroøkonomiske usikkerhed i særligt 2022. Stabiliseringen er stadig i gang, og det indikeres, at man i det små begynder at se fremskridt i flere ledende indikatorer og nøgletal, som potentielt kan indvarsle, at væksten er på vej tilbage.
Det store udfaldsrum for væksten på -3 til +5 % i erhverv og 2 til 10 % i forbruger/gaming må forventes indsnævret hen over året. Indenfor gaming leverer SteelSeries fortsat godt, og det indikerer, at købet af forretningen måske nok var rigtig, men forkert timet.
Ro på finanserne til 2025-26
Den finansielle genopretning var temaet igennem 2023, og der er trods en fortsat høj gearing på 4,5x (nettorentebærende gæld / EBITDA) nu ro på den front frem til 3. kvartal 2026, hvor der på ny skal refinansieres. Dvs. at der gerne skulle være en løsning parat i løbet af 2. halvår 2025. Ser vi fortsat fremgang i forretningen og en fortsat genopretning af indtjeningen, bør refinansieringen reelt set være en formalitet. Indtjeningsvækst er den klart hurtigste vej til at sænke gearingen ned mod målsætningen på 2x.
Efter de mange udfordringer og omstruktureringer er GN’s regnskaber fortsat spækket med en række justeringer for engangsomkostninger. I så stort et omfang forstyrrer det billedet noget, så det er også vigtigt for investeringscasen, at man nu snart begynder at kunne vise reel bundlinjevækst og ikke kun fremgang i alle de ”justerede tal”. Lige så vigtigt er det også, at synergierne ved at samle koncernen realiseres og når helt ned på bundlinjen.
Plads til konsensusløft
Konsensusestimaterne er der stort set ikke blevet ændret ved de sidste 6 mdr., og der er reelt set plads til et løft af disse hen over året, hvis GN lander i toppen af sine egne forventninger om 3-8 % organisk vækst. Aktuelt forventes en vækst omkring 5 %, hvilket er ca. midt i intervallet. Det er dog værd at notere, at forventningen var baseret på ca. 6 % i Hearing og ca. 4 % i Audio. Her var der altså en massiv overraskelse i Hearing, mens usikkerheden om Audio stadig er stor.
Der har efter regnskabet været en moderat stigning i short-positionerne i aktien fra 5,5 % til 7,0 % siden 31. januar. Måske er det en indikation på, at ikke alle har lige så stor tiltro til comebacket i audio eller den meget selvtillidsfulde forventning i Hearing.
Vi har uændret tiltro til, at GN er på rette spor, og forventer, at fremgangen i audio vil træde tydeligere igennem hen over året. Når det sker – og her er vi parate til at være tålmodige – vil det være godt for kursen, for Audio-forretningen er, som det fremgår, stadig næsten dobbelt så stor som Hearing.
Det er også værd at notere, at GN afholder kapitalmarkedsdag i maj måned, hvor analytikere og investorer vil få et betydeligt bedre indblik i, hvad det nye samlede GN kan levere.
Samlet set er konklusionen, at vi fastholder vort positive syn på aktien og vort kursmål på 200 DKK. Det er vi dog klar til at hæve, så snart vi får indikationer på, at Hearing kan levere varen, og sekundært at vendingen er i gang på Audios erhvervsforretning.
Steen Albrechtsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 173 DKK
Kursmål: 200 DKK
Analysedato: 19. februar 2024
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
399,-
pr. måned
Allerede abonnent? Log ind her
