GN tæt på at lancere ny kapitalplan

Efter en længere periode med stor uro om GN Store Nord var det tydeligt, at 1.kvartalsregnskabet beroligede investorerne en smule. Selvom der ikke blev fremlagt en konkret kapitalplan til afløsning af den aflyste fortegningsemission, så var fremskridtene i selve forretningen nok til at dæmpe den krisestemning, der hidtil har hersket. Groft sagt bliver det nok lidt nemmere at fikse balancen, når nedturen i forretningen ser ud til at være afblæst.

Efter 4. kvartalsregnskabet tidligere i år med de svage udsigter for 2023 og ikke mindst planerne om en fortegningsemission på op til 7 mia. DKK var humøret ikke højt hos GN-investorerne, og tilfredsheden lå på et meget lille sted. Det kulminerede med en manglende opbakning til forslaget om en fortegningsemission, som bestyrelsen på pinlig vis følgelig måtte trække fra generalforsamlingen.
Siden da har markedet ventet i spænding på, hvad der så skulle ske, for den store gæld forsvinder naturligvis ikke af sig selv og slet ikke, når investorerne siger nej til en stor aktieemission. 1. kvartalsregnskabet kastede kun en lille smule mere lys over de alternative løsninger, der arbejdes på i kulisserne, men budskabet om, at en løsning er på vej og snart vil blive fremlagt, var ikke til at tage fejl af. Der blev på telefonkonferencen forsøgt på flere alternative måder at få en idé om, hvilken retning GN bevæger sig i, for der er ikke tvivl om, at en aktieemission i den grad stadig er på bordet. Helt konkret er der nu tale om, at en plan vil blive fremlagt i god tid før 2. kvartalsregnskabet, som pt. er kalenderlagt til 17. august. ”Certainly before Q2” blev der helt konkret sagt, og det antager vi også vil betyde før sommerferien i juli måned. Dvs. i løbet af maj eller juni er vort bedste bud på, hvornår der kommer en ny plan.

Hovedfokus er på reduktion af den rentebærende gæld på ca. 15 mia. DKK, og i lyset af den aflyste emission, der skulle have løst problemet hurtigere, er der nu (et formentlig øget) fokus på, at GN også selv skal forbedre sit operationelle cash flow. Det vil give en nemmere vej hos de banker og obligationsinvestorer, der skal på banen for at forlænge eller omstrukturere de mest presserende lån på samlet 11 mia. DKK, der forfalder i 2024 og 2025. GN har først og fremmest øjnene rettet mod de 7 mia. DKK, der skal findes i 2024. Men som en del af de diskussioner er det naturligt også at finde en løsning på de banklån på ca. 4 mia. DKK, der forfalder i 2025.

En kombineret løsning?
Vi tror mest på en kombination, hvor man måske lykkes med at hente et par mia. DKK via en rettet emission på bagkant af en mere konkret plan for de omstruktureringstiltag, der arbejdes på for at forbedre på både indtjening og cash flow og kapitalstruktur. Heri indgår også eventuelle frasalg af udvalgte aktiver. Ved den aktuelle kurs på 175 DKK er markedsværdien 22-23 mia. DKK, og det burde være muligt at hente f.eks. 2 mia. DKK i en rettet emission (på op til 10 % af aktiekapitalen). Hertil kan GN formentlig også sælge de ca. 9 mio. egne aktier, der stadig haves efter tidligere års aktietilbagekøb, og så er der muligvis ca. 1,5 mia. DKK mere at gøre godt med. Det løser naturligvis ikke gældsproblemet i et snuptag, men 3-4 mia. DKK kan tage toppen af gældsbjerget og hjælpe med at forlænge eller refinansiere de lån i 2024 og 2025, som er de mest presserende.

Det bør bestemt være muligt at nå i mål, men det er klart, at de næste par år står mere på smalhals, end man oprindeligt havde planlagt. En konsekvens kan være, at væksten bliver lidt lavere, men omvendt bliver de nuværende aktionærers udvanding mindre.

Hearing i fin form
Går vi tilbage til selve regnskabet, så overraskede Hearing med en organisk vækst på flotte 15 %, der var drevet af en 2-cifret vækst i alle 3 hovedområder (Nordamerika, Europa og Rest of World). Ovenpå høreapparatskonkurrenten Demants nylige opjustering havde der måske allerede bredt sig et lille håb om, at GN’s Hearing division også var i bedre gænge end forventet. Og det håb, må man sige, blev indfriet. Den organiske vækst i 2023 blev løftet fra 2-8 % til 5-10 %. Da indtjeningen i høj grad stadig handler om skala, gav den løftede omsætning sig også udslag i et lille løft af den justerede EBITA-margin fra 13-16 % til 14-16 %.

Trods den fine præstation er der på marginsiden stadig et stykke vej til de 20 %, der blev leveret for et par år siden før covid. Det er uændret planen for GN at nå derop igen, og driveren er udover skala fra omsætningsvæksten også en bedring i bruttomarginen via lavere enhedsomkostninger og sluttelig en stram omkostningsstyring generelt. Et fokus på enhedsomkostningen var lidt nye toner fra GN. Her er det planen at bruge erfaringerne fra Audio, som opererer med langt større volumener. Audio producer eksempelvis flere enheder end hele høreapparatsindustrien tilsammen, så det er oplagt, at der for Hearing kan være synergier og læring at hente i Audio på det punkt. Lige nu og her var det vigtigste budskab dog, at Hearing igen er i fremdrift, og det er naturligvis godt for GN samlet set, at i hvert fald det ene forretningsben er i klar bedring og ikke er så udfordret som Audio.

Audio forsigtig med at love for meget
Selvom Audio-forretningen også ifølge GN selv leverede bedre, end man forventede for få måneder siden, forsøgte ledelsen bestemt ikke på telefonkonferencen at tale forventningerne yderligere op. Den nye CEO for Audio har overtaget den tidligere CEO’s ofte benyttede ord ”prudent”, og betegnede det bl.a. som ”prudent”, at man fastholdt hele udfaldsrummet på -10 % til +5 % organisk salgsvækst for at afspejle den høje usikkerhed, der er for resten af året.

Heri lå det også, at et godt 1.kvartal ikke afgør, hvordan hele året ender, og at alle muligheder stadig er tilstede. Det blev også meget konkret understreget, at 2. kvartal ikke kan forventes at blive lige så godt som 1. kvartal. Dels er der udsigt til et svært sammenligningskvartal, og dels er der en effekt fra starten af april måned, hvor ordresystemet var nedlukket i 14 dage for at facilitere en række opgraderinger til IT-systemet.

På sammenligningsfronten kan vi uden at skæve til eventuelle valutaeffekter og sæsonudsving se, at Audio leverede en omsætning på 2,5 mia. DKK i 1. kvartal 2022, men hele 3,3 mia. DKK i 2. kvartal. I begge tal indgår SteelSeries fuldt ud, og GN oplyste selv, at den samlede organiske vækst i 2. kvartal sidste år var på 10 %. Det er i dette lys, at vi skal se omsætningen på 2,6 mia. DKK i det netop fremlagte kvartalsregnskab, og da bliver det svært at nå op på 2022 niveauet.

Kigger vi lidt længere frem er det væsentligt for Audio, at situationen i erhvervssegmentet (B2B / enterprise) forbedres, og det kræver ro på den makroøkonomiske side.

Mest bemærkelsesværdigt var det måske, at SteelSeries slap pænt igennem kvartalet med en omsætning på 540 mio. DKK, som skal ses i forhold til 450 i samme kvartal 2022, svarende til en organisk vækst på 22 %. Væksten var dog også drevet af lagernedbringelser og dermed også af tilbudskampagner af den ene eller anden slags.

Indtjeningen er bestemt underdrejet i Audio, som kun leverede en EBITA-margin på 7 % i kvartalet. Der er dog udsigt til bedring hen over året, således at man når årets målsætning på 10-15 % margin. Prisstigninger, besparelser og billigere forsyningskæder bør gradvist hjælpe, men det er også klart, at den makroøkonomiske udvikling skal blive bedre, førend man for alvor kan rykke på omsætning og indtjening. Det vil give et løft og en bedring i den tunge enterprise-division, som i særlig grad er underdrejet i øjeblikket, men uændret stod for næsten 70 % af omsætningen i Audio i 1. kvartal.

Aktiestigning afslører lettelse
At aktien er steget fra 160 til 175 DKK ovenpå regnskabet, tager vi som et klart tegn på, at markedet er lettet over, at det ikke går værre i Audio, og at Hearing leverer varen. Dermed øges tiltroen til, at GN kan komme igennem ”gældskrisen” uden alt for store skrammer. Både for forretningen, men i den grad også for aktionærerne.

Stigningen og stabiliseringen siden generalforsamlingen er ikke anført af shortlukninger, for shortandelen har været relativ stabil de sidste par måneder, om end svagt faldende fra 4,1 % ultimo januar til 3,3 % i dag.

Vi fastholder vort tidligere kursmål på 200 DKK og ser ikke nogen stor ændring i investeringscasen, førend vi har større klarhed over, hvordan selskabet mere konkret klarer sin gældsudfordring. Vi kigger stadig mest opad i aktiekursen og ikke nedad, nu hvor en stor emission ikke længere er på bordet, og de værste udvandingsscenarier må siges at være taget af bordet. Et par års smalhals med moderat stigende aktiekurs bør ligge i kortene, når 2024-2025 gælden er løst/forlænget. Vi bliver formentlig klogere inden sommerferien, og da kan fokus måske gradvist flytte sig til, at GN’s P/E nu ligger markant under konkurrenterne indenfor høreapparater.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 175 DKK

Kursmål: 200 DKK (6 mdr.)

Analysedato: 8. maj 2023

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i GN Store Nord.

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser