Hvad skal Bavarian Nordic aktien efter de store udsving?

Bavarian Nordics aktiekurs har været på en sand rutsjebanetur fra en kurs på 115 DKK i begyndelsen af marts 2022 til en umiddelbar top omkring 400 DKK i starten af august for så at falde ca. 44 % til det nuværende kursniveau omkring 226 DKK. På trods af de mørke skyer i form af inflation, stigende renter og frygten for en dyb recession vurderer vi, at Bavarian Nordic står overfor en periode med et spændende nyhedsflow, som kan vise sig at være transformativt for selskabet og dermed også positivt for aktiekursen. Det ser med andre ord ud til, at der har været en overreaktion på de senest selskabsspecifikke nyheder.

Mens stigende renter og øget risikoaversion med rette mindsker værdisætningen af et selskab, vurderer vi imidlertid, at kursfaldet set i relation til to selskabsspecifikke nyheder har været en overreaktion.

I forhold til abekopper ønsker de enkelte lande at opbygge et beredskab af vacciner, så man ikke bliver nødlidende i forbindelse med nye virusudbrud med abekopper, som stadig må antages som værende meget sandsynligt. Derfor er Bavarian Nordics indtjening på abekoppevaccinen i høj grad korreleret med lageropbygningen i de enkelte lande og i mindre grad med det aktuelle udbrud eller antallet af smittetilfælde. Derfor burde et fald i nye tilfælde af abekopper ikke have haft nogen stor negativ påvirkning af aktiekursen.

Bavarian Nordic aktien faldt uretmæssigt også ovenpå nyheden om Pfizers afrapportering af positive fase 3 data for deres RSV-vaccine. Data viste en 86 % beskyttelse, hvilket var på niveau med resultaterne fra et tidligere gennemført Human Challenge studie. Disse resultater bidrager til at reducere risikoen på Bavarian Nordics RSV-projekt, fordi det er positivt, at Pfizer formår at gentage beskyttelsesprocenten fra Human Challenge studiet i fase 3 resultaterne. Det ser vi også som et sandsynligt scenarie for Bavarian Nordics RSV-Vaccine, der i deres Human Challenge studie viste en beskyttelse på 80 %, som efter vores vurdering vil være et tilstrækkeligt succes-parameter i både klinisk og kommercielt øjemed.

Tiltagende positivt nyhedsflow bør støtte aktien
Som investor i Bavarian Nordic kan man se frem mod et tiltagende positivt nyhedsflow med flere nyheder, der kan vise sig transformative for selskabet. Vi ser en fortsat kontinuerlig opbygning af lagre af abekoppevaccinen, som vi venter vil have en positiv effekt på indtjeningen og dermed en positiv effekt på aktiekursen.

Selskabet har indtil nu fået ordrer på ca. 9 mio. doser, og det er indregnet i årsforventningen, at over halvdelen først forventes leveret i 2023. Dermed har Bavarian allerede sikret sig en milliardomsætning i 2023 på abekoppevaccinen Jynneos, som overstiger salget i år. En 60/40-fordeling vil alt andet lige betyde et salg på 2,2 mia. DKK næste år for Bavarian Nordic, og dermed kan koppevaccinen Jynneos sandsynligvis også levere et EBITDA tæt på 1,5 mia. DKK næste år.

Det er vel at mærke uden nye ordrer, som f.eks. den mindre ordre til Schweiz i fredags. Det økonomiske billede mudres yderligere af, at en del af salget i år realiseres via bulk-vaccine, der allerede er produceret og ”blot” skal påfyldes. Vi venter også, at der på ny vil komme fokus på væksten i de opkøbte vacciner fra GSK, hvor salget har haltet under coronapandemien. Endelig har Bavarian Nordic meddelt, at selskabet inden sommer 2023 vil opdatere markedet på en udvidelse af pipelinen med 1-2 projekter. Det vil dog isoleret set næppe påkalde kursreaktioner, men kan alligevel give et hint om forventningerne til fremtidige værdiskabelse og indenfor hvilke områder, der satses.

RSV-Vaccinen et stort potentielt potentiale
Vi vurderer, at Bavarian Nordics RSV-Vaccine har blockbuster potentiale (dvs. omsætning på min. 1 mia. USD) og kan have en sandsynlighedsvægtet værdi på 120 DKK pr. aktie, baseret på en 50 % sandsynlighed for markedslancering og et peak sales estimat på 1,5 mia. USD.

Vi ser gode muligheder for, at selskabets vaccine kan lande i top-3 sammen med vacciner fra Pfizer og GSK med en årlig samlet markedsværdi på 5-10 mia. USD.

GSK har netop offentliggjort positive overordnede resultater fra et fase 3 studie med sin RSV-vaccine til forebyggelse af sygdom hos ældre over 60 år. Data indikerer, at risikoen for alvorlig sygdom reduceres med over 94 % ved brug af GSK-vaccinen og samtidig giver en samlet effekt på ca. 83 %. Der er tale om overordnede data fra GSK, og vi har stadig til gode at se de fulde data, som ventes præsenteret senere i år.

Selvom det er stærke data, ændrer det ikke umiddelbart noget for vores syn på Bavarian Nordic, da RSV-markedet stadig er uopdyrket med et stort kommercielt potentiale. Det giver efter vores vurdering plads til flere aktører, men stiller krav til konkurrenterne. Vi ser dog stadig med optimisme frem mod offentliggørelsen af Bavarian Nordics fase 3 data på RSV-vaccinen. Gode data vil efter vores vurdering stadig kunne give Bavarian Nordic en top-3 placering i markedet sammen med Pfizer og GSK. Derimod ser vi ikke en top-3 placering til de to øvrige aktører: Moderna og Janssen (Johnson & Johnson). Moderna, som er gået direkte i fase 3, har ingen data offentliggjort endnu, hvorfor fase 3 resultaterne er meget usikre på nuværende tidspunkt.

Janssen baserer sin RSV-vaccine på R26 vektoren, som i covid-19 har vist sig at give blodpropper. Det har de amerikanske sundhedsmyndigheder FDA tolket som en klasse-effekt, hvormed det er meget tvivlsomt, om denne vaccine når markedet.

Bavarian Nordic udvikler i øjeblikket selvstændigt på sin RSV-vaccine (”MVA-BN RSV”) i fase 3, hvorfra data ventes midt-2023. Hidtil har selskabet vist gode kliniske resultater, som viste en markant reduktion af de kliniske symptomer, der typisk er relateret til RSV-infektioner. MVA-BN RSV viste som nævnt en effektivitet på op til 80 % i forebyggelsen af symptomatiske RSV-infektioner i human challenge studiet. MVA-BN RSV er udformet til at fremkalde en bredt immunrespons ved at omfatte fem forskellige antigener fra RSV-virusset, som muliggør en bred beskyttelse, hvilket sandsynligvis er nødvendigt for at kunne forebygge hospitalsindlæggelser grundet alvorlig sygdom efter smitte med RSV. Hvert år smittes flere end 64 mio. mennesker med RSV, og der findes i dag kun begrænsede behandlingsmuligheder og ingen godkendt vaccine. Fortsat gode data bør kunne bane vejen for lukrativ partnerskabsaftale – især med den konkurrencedynamik, vi kigger ind i med GSK, Pfizer og Bavarian som mulige top-3 spillere

Coronavaccinen har stadig værdi – men det er blevet sværere at få en plads i markedet
Bavarian Nordic kunne for nylig meddele, at selskabet er gået i fase 3 med selskabets covid-19 boostervaccine ABNCoV2. Det er et globalt studie, hvori der indgår 4.000 voksne, og som er delvist finansieret af den danske stat. Gode data vil kunne bane vejen for en lancering i første halvdel af 2023, og de første data ventes i 4. kvartal 2022.

ABNCoV2-vaccinen er blevet en lidt glemt del af aktiehistorien i Bavarian Nordic. Dels fylder epidemien mindre i folks bevidsthed i den nuværende situation, og dels ændrede kapløbet og behovet for vacciner sig undervejs. I den nuværende situation dækker de eksisterende vacciner godt, og derfor er behovet for Bavarian Nordics vaccine lige nu begrænset. Det er således blevet sværere at få en plads i markedet, som næppe bliver så lukrativt fremadrettet, som det var i 2021 og 2022. En anden mulighed for positionering af vaccinen, som Bavarian Nordic selv bringer på banen, er Sydamerika og andre ikke-vestlige lande, hvor det kan være lettere at vinde fodfæste, men også til, hvad vi stærkt må formode, er en lavere indtjening.

Men Corona spøger stadig med fremkomst af nye varianter, seneste med BJ.1., som blev registreret i Indien i juli i år og siden har spredt sig til flere lande. BJ.1 har flere mutationer i spike-proteinet end undervarianterne til den dominerende BA.5-variant, hvilket kan åbne op for behovet for nye behandlinger, som f.eks. ABNCoV2, hvor kliniske data har vist en bredere dækning med et længere immunrespons, som senest er blevet understreget af opfølgende data fra 41 personer i fase 2 forsøget. Her var antistofferne efter 6 mdr. 6 gange højere for Wuhan-varianten og næsten 10 gange højere for omikron (BA.1), end før patienterne blev vaccineret med ABNCov2

Vi vurderer derfor, at det endnu er for tidligt at dømme ABNCoV2 vaccinen ude, men det bliver sandsynligvis med et markant mindre kommercielt potentiale, end hvis vaccinen allerede havde været etableret på markedet. Baseret på de nuværende kliniske resultater og fremkomsten af nye undervarianter kan den dog stadig have en berettigelse.

Køb og kursmål på DKK 500
Den store stigning fra marts 2022 til toppen i august 2022 var primært drevet af fremkomsten og udbredelsen af abekopper. Bavarian Nordic er indtil videre det eneste selskab i verden med en godkendt vaccine mod abekopper. Det har resulteret i større ordrer og kontrakter fra flere lande, som også har fået selskabet til at opjustere sine finansielle forventninger flere gange i år. Siden august toppen er aktien faldet med ca. 44 %, hvilket efter vores vurdering skyldes en kombination af generelt øget risikoaversion, faldende smittetilfælde med abekopper og konkurrentnyt fra Pfizer og GSK i relation til RSV-vaccinen.

Vi fastholder en KØBSANBEFALING af Bavarian Nordic aktien med et kursmål på 500 DKK i forventning om gode fase 3 data for RSV-vaccinen og en efterfølgende partnerskabsaftale. Gode data vil også kunne nedbringe short andelen i aktien som pt. ligger på omkring 6 %, hvilket yderligere vil kunne favorisere aktiekursen.

Vi vurderer, at de væsentlige drivere for aktiekursen er fortsatte nye ordrer på abekoppevaccinen Jynneos og succesfuld eksekvering på RSV fase 3 studiet. Derimod ser vi ikke på det nuværende aktiekursniveau den store risiko i coronavaccinen, men snarere en upside i forhold til de i markedet meget lave forventninger til kommercialiseringen. Det nuværende aktiemarked med høj risiko aversion kan dog på trods af forventning om en stærkt selskabsspecifik nyhedsstrøm være en hæmsko for Bavarian Nordic investorer på kort sigt.

Frank Hørning Andersen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 226 DKK

Kursmål: 500 DKK (12 mdr.)

Analysedato: 18. oktober 2022

Bavarian Nordic indgår i ØU Life Science Modelporteføljen.

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser