Lundbecks nye CEO lukker en lille smule op for strategiposen

Charl Van Zyl har nu siddet i Lundbecks CEO-stol i små 5 måneder, og det er længe nok til, at han nu forsigtigt begynder at optegne stregerne for den fremtidige udvikling. Der er endnu ikke tale om en meget konkret og helt officielt udmeldt strategiplan, men dog alligevel nok til, at man kan se, hvor Lundbeck er på vej hen, og hvordan man sikrer vækst – også forbi 2030.

Den prestigefyldte årlige JP Morgan Healthcare Conference i San Francisco i starten af januar var bagtæppet for Lundbecks CEO Charl Van Zyls første store møde med den internationale investorverden, hvis vi ser bort fra R&D-dagen i december, hvor fokus naturligvis var på R&D og ikke på en nytiltrådt CEO’s mere strategiske tanker om hele virksomheden.

JPM-præsentationen var ikke blot en normal ”generisk præsentation” af selskabet, for selvom der naturligvis ikke var tale om en egentlig strategifremlæggelse, så der blev lukket lidt op for tankerne om fremtiden og også lidt om finansielle udsigter. Og der blev også delt erfaringer fra de første 4 måneder i jobbet.

Opkøb er højt på agendaen

Opkøb er naturligvis højt på agendaen, fordi han mere eller mindre officielt først og fremmest blev hentet ind til at løse denne opgave. Udfordringen er, at Lundbecks forskningspipeline af nye lægemidler ikke kan fylde det omsætningshul, der skabes efter 2026 fra patentudløb på først Brintellix og især senere hen fra andre af selskabets strategiske brands. Pipelinen er simpelthen for langt bagud til at kunne nå i mål med godkendte og godt sælgende lægemidler inden 2028.

Derfor skal der i de kommende år tilkøbes færdige lægemidler eller mere sandsynligt sen-stadie projekter, som er tæt på godkendelse eller lancering, og som i hvert fald optimalt set vil kunne lanceres i 2027-28. Det blev tydeligt indikeret, at Lundbeck foretrækker at sikre sig en lang række muligheder (shots-on-goal) ved en række mindre opkøb og partnerskaber fremfor at tage kæmpeskridt via ét stort opkøb. Fokus vil også være på lidt mindre lægemidler og ikke på store potentielle blockbustere. I vores øjne sænker det risikoen og gør aktien lidt mere investerbar, for en af de store risici siden A-/B-aktiesplittet har været, at man (efter et muligt pres fra LundbeckFonden) kunne tænkes at ville gennemtvinge et stort, dyrt og måske risikofyldt opkøb betalt helt eller delvist med alt for billige aktier.

Det er altså ikke umiddelbart på tegnebrættet. Man vil i stedet gå systematisk til værks og via en struktureret tilgang opbygge en hel række af lidt mindre lægemiddelkandidater, der kan nå over helt målstregen enten ved egen hjælp eller via partnerskaber.

Det handler om (mindre) størrelse

2023 har budt på flere meget store opkøb fra big pharma indenfor Lundbecks kerneområder. Fokus for Lundbeck vil være på midcap-områder, hvor konkurrencen fra de helt store pharmaselskaber formentlig er mindre. Her er der tale om projekter og lægemidler, der ikke nødvendigvis kan nå blockbusterstadiet, men et topsalg på 500-800 mio. USD er naturligvis også værd at tage med. Og det ligger i øvrigt pænt på linje med selskabets nuværende portefølje af lægemidler.

På længere sigt skal opkøbsstrategien også være med til at skabe en lang række partnerskaber og meget større pipeline, der i højere grad kan sikre, at Lundbeck i 2030’erne bliver mere selvforsynende. Altså at Lundbecks egen pipeline er bred og dyb nok til at levere lægemidler, der løbende kan afløse de, der går af patent.

Kort sigt: Vækst i eksisterende produkter

På den meget konkrete og mere korte front blev der også talt om vækstmulighederne ved at investere mere i egne eksisterende produkter. Her handler det især om migrænemidlet Vyepti og Rexultis godkendte alzheimers agitation indikation, som begge vil være øverst på investeringslisten, og det vil primært være i USA. Disse to produkter skal gå fra i dag at udgøre over 30 % af omsætningen til over 60 % af omsætningen i 2028, og stigningen skal primært komme via vækst og ikke via fald i den øvrige portefølje.

På den finansielle front blev den langsigtede målsætning om 30-32 % EBITDA-margin også fastholdt, ligesom det noget mere løst blev indikeret, at målsætningen på midt-encifret vækst frem til 2026 også vil kunne fortsætte hen over patentudløbene. Det vil man være mere konkrete omkring senere. Det samme vil man formentlig være senere i år om de ”omkostningsbesparelser” der også blev bragt på banen. Principielt er det ikke omkostningsbesparelser, men snarere omlæggelser eller re-allokeringer. I praksis betyder det, at der er fundet en række initiativer, hvor omkostningsbesparelser i en del af organisationen (f.eks. ved geografiske prioriteringer) skal bruges i andre dele til vækst og/ eller R&D-tiltag. Vækstinvesteringer kan som nævnt være i Vyepti og Rexulti.

Tillid skal tilbage

De fremlagte tanker på JP Morgan konferencen havde samlet set en lidt løs karakter og skal måske mere ses som et forsøg på allerede nu at gøre investorerne klar på hvordan Lundbecks fremtidige strategi kan se ud. Vi forventer, at fremlæggelsen af årsregnskabet den 7. februar vil være lidt mere konkret.

Det er en lang rejse som Lundbeck står overfor, og det er principielt også det langsigtede perspektiv, der er i fokus, når man allerede nu taler om, hvad der skal drive væksten fra 2029 og frem til 2033. Det er ikke overraskende også et vist ekko af udmeldingerne fra storaktionæren LundbeckFonden. Spørgsmålet er naturligvis, om andre institutionelle investorer finder det attraktivt nok at komme med på rejsen.

Og det bliver bestemt ikke besvaret overnight.

Det tog ganske kort tid for Lundbecks at miste tilliden hos stort set alle danske institutionelle investorer via aktiesplittet i A- og B-aktier, og det vil givetvis tage meget længere tid at genopbygge denne. Først og fremmest via handling og sekundært via ord.

Kapitalallokering

Der blev også talt om fleksibilitet i kapitalallokeringen, men det står uklart, hvad der helt konkret menes, udover at man gerne vil sikre kapital til opkøb og til nødvendige investeringer i R&D og vækst (lanceringer og salgsorganisationer). Det betyder formentlig også, at aktionærerne kommer langt bagud i køen, og det er ikke noget, der normalt er særlig godt for vedvarende kursstigninger. I hvert fald ikke som tilliden (eller manglen på samme) er mellem Lundbeck og de institutionelle investorer. Det ændrer sig nok ikke markant, førend det er bevist, at man kan bruge kapitalen på fornuftige værdiskabende opkøb. Indikationerne for den nye strategi peger i vores øjne i retning af en lidt lavere risikoprofil, end man måske kunne have frygtet.

Lundbeck er igen blevet gældfri, og man har principielt nu et råderum på 2-3 mia. EUR til opkøb, og fra 2027 forventes dette tal at være steget til 5-6 mia. EUR – hvis altså ikke det er blevet udnyttet helt eller delvist undervejs. Det giver således rigelig med plads til mange opkøb og/eller partnerskabsaftaler. Kursen har i 2023 toppet to gange omkring kurs 39 DKK, og det er måske i første omgang et udmærket kursniveau at kigge efter. I øvrigt er det værd at notere, at kursforskellen mellem A- og B-aktier er blevet ganske betydelig. Vi fastholder vort måske lidt optimistiske kursmål på 45 DKK i forventning om, at både Rexulti (alzheimers agitation) og Vyepti vil fortsætte med at levere god vækst, samtidig med at aktien også må siges at være lidt mere stabil, hvis 2024 bliver et noget mere svært aktieår, end mange måske tror efter den flotte afslutning på 2023.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 35 DKK (B-aktien)

Kurstarget: 45 DKK (12 mdr.)

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Lundbeck

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser