Selvom tidens inflationsniveau taler for prisstigninger, så er det alligevel betryggende, når et selskab også formår at gennemføre prisstigningerne overfor kunderne i sidste ende. Det må vi konstatere er tilfældet for Chr. Hansen, som i 2. kvartalsregnskabet viste fin form forud for fusionen med Novozymes. Der er løbende fremskridt i processen, og Chr. Hansens aktie har i praksis ikke længere noget væsentligt selvstændigt liv frem mod den endelige fusion formentlig i 4. kvartal. Begge selskabers generalforsamlinger har godkendt fusionsplanerne med stort flertal.
Aktionærerne i både Novozymes og Chr. Hansen har nu formelt godkendt fusionsplanerne uden skærmydsler, og der er dermed taget et par vigtige skridt i den langvarige fusionsproces, hvor der dog fortsat udestår bl.a. en række regulatoriske godkendelser.
Trods det lever begge forretninger uændret deres egne selvstændige liv et stykke tid endnu uden formel indblanding fra den anden part. Derfor var der også fortsat interesse for Chr. Hansens regnskabsopdatering for 2. kvartal, selvom man kan argumentere for, at regnskabets betydning i det store billede nu er ganske marginal, for aktierne lever ikke noget selvstændigt liv længere. Fusionen er rykket så tilpas tæt på til, at rabatten er indsnævret væsentligt, og Chr. Hansens aktie synes nu blot at være en funktion af Novozymes-aktiens bevægelser.
Organisk vækst og lille opjustering
Chr. Hansens organiske vækst nåede 11 % i 2. kvartal og 10 % for regnskabsårets første 2 kvartaler. Det blev også til en opjustering af helårsforventningen fra 7-10 % til 8-11 % organisk vækst, men ved nærmere eftersyn var der ikke meget at komme efter fra lige netop den opjustering på 1 procentpoint. Den var nemlig primært drevet af det, som selskabet kalder ”EUR-based pricing”, og dermed var det reelt en valutajustering.
”EUR-based pricing” dækker over prissætning i de lande, hvor salgsprisen reguleres alt efter euroens udvikling i forhold til den lokale valuta. Der er altså reelt tale om en valuta-effekt, og det rykker selvfølgelig en smule ved billedet af opjusteringen, som derudover selvsagt også var i den mere marginale ende. Det ændrer dog ikke for alvor ved det samlede billede at et pænt 2. kvartal, der levede op til forventningerne og understøtter helsårforventningen, hvori der også er indbygget en vis forsigtighed på især volumensiden pga. den makroøkonomiske situation. Ledelsens talte eksempelvis om et ”cautious outlook” på telefonkonferencen.
Ser vi nærmere på den organiske vækst i kvartalet, så var den næsten ligeligt fordelt mellem volumenvækst og løftede salgspriser. Priskomponenten var således på +6 procentpoint, mens effekten fra volumen/mix-ændringer var +5 procentpoint i kvartalet. For de første to kvartaler var billedet det samme med 5 % til hver delkomponent og en samlet organisk vækst på 10 %. For helåret er det også stadig holdningen, at de to komponenter basalt vil bidrage med lige meget foruden effekten fra EUR-based pricing, der godt kan ryge i pris-kategorien.
De såkaldte lighthouses er Chr. Hansens fremtidige vækstinvesteringsområder, og de udgør aktuelt kun ca. 10 % af forretningen. Lighthouses leverede en flot organisk vækst på 38 % i 2. kvartal, som dog var boostet af ordretiming. Zoomer vi ud og annullerer noget af denne effekt, viste 1. halvår en organisk vækst på 21 % i lighthouses, mens den resterende (majoritets-) forretning leverede 9 %.
Rabat indsnævret
Både Novozymes og Chr. Hansen gennemførte ekstraordinære generalforsamlinger ultimo marts i overraskende stor fred og fordragelighed, og dermed må enhver snak om pris være forstummet og en saga blot. Har der været utilfredshed hos nogle Novozymes-aktionærer, er det i hvert fald blevet løst i mindelighed udenfor offentlighedens søgelys. Den nærmest eneste kommentar til værdiansættelserne i fusionen og ”forfordelingen” af Chr. Hansens aktionærer fandt vi ikke uventet på Novozymes’ ekstraordinære generalforsamling, da det jo er Novozymes’ aktionærer, der betaler størstedelen af gildet.
Her roste ATP fusionen og tilføjede, at ”timingen var rigtig og prisen acceptabel”. I det sidste lå en tydelig erkendelse af, at der er kortsigtede udfordringer for aktiekursen i Novozymes, men at de langsigtede perspektiver i den sammenlagte koncern er tilstrækkeligt gode til, at man kan acceptere den aktuelle modvind for Novozymes.
Det er uændret planen, at fusionen kan gennemføres i 4. kvartal 2023, men døren er fortsat åben for, at det kan blive skubbet ind i 1. kvartal 2024. Den 27. marts lukkede Chr. Hansens aktie i 514 DKK, mens Novozymes lukkede i 350 DKK. Med et konverteringsforhold på 1,5326 modsvarer det en indirekte aktiekurs i Novozymes på 335 DKK eller en ”fair” værdi af Chr. Hansen på 536 DKK (350*1,5326).
Spoler vi en måned frem til i dag, er status, at Chr. Hansen ligger i 553 DKK, mens Novozymes er steget til 368 DKK. Chr. Hansens aktie har altså klaret sig relativt bedre efter, at generalforsamlingerne har godkendt fusionsplanerne, og det har været med til at indsnævre rabatten betragteligt. Således er den fair værdi af en Chr. Hansen aktie i dag 564 DKK. (368*1,5326), og rabatten er dermed indsnævret til 2 %, hvilket indikerer, at resten af processen nærmer sig at være en formalitet. Tidligere har rabatten været helt oppe omkring 6-7 %
Nu skal der holdes øje med Novozymes
Chr. Hansens regnskab for 2. kvartal viste, at den aktuelle form er god og faktisk lidt bedre end Novozymes, der leverede 9 % organisk vækst i 2022, men kun forventer 4-7 % i 2023. Om den forventning holder stik, bliver vi klogere på senest den 26. april, hvor Novozymes 1. kvartalstal fremlægges. De må anses at være næste pejlemærke for Chr. Hansen aktie qua det ret låste bytteforhold. Det kan virke omsonst at sætte et individuelt kursmål for Chr. Hansen, nu hvor de to aktier synes låst så tæt sammen, at kursen reelt nu er en funktion af udviklingen i Novozymes’ aktiekurs. Da rabatten efterhånden også er tæt på at være elimineret, har vi ikke længere nogen større tiltro til den ene aktie frem for den anden. Skulle der imidlertid opstå problemer undervejs fra f.eks. den regulatoriske front, er det mest oplagt, at en fornyet usikkerhed om fusionens gennemførsel vil gavne Novozymes’ aktionærer relativt set, fordi aktien jo har fået størst tæsk for fusionen.
Vi ser moderat optimistisk på begge selskaber frem mod fusionens gennemførsel. Vi ved også, at vinduet for Novo Fondens opkøb af aktier alt andet lige vil åbne igen med annonceringen af 1. kvartalstal for Novozymes. Det lægger i hvert fald en vis bund under aktiekursen i Novozymes og dermed også for Chr. Hansen.
Uanset hvad, må vi konstatere til slut, at Chr. Hansen er i fin form og klar til at levere sit bidrag til det fusionerede selskab.
Vi suspenderer vort kursmål og anbefaling på Chr. Hansen, mens fusionsprocessen står på. Næste udgave af Life Science vil have en analyse af 1. kvartalsregnskabet fra Novozymes.
Steen Albrechtsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 553 DKK
Kursmål: N/A
Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Chr. Hansen
Obs! 1. Kvartalsregnskabet fra Novozymes er aflagt efter analysens færdiggørelse. Regnskabet viste en organisk vækst på 5 %, og årsforventningen til 2023 på 4-7 % vækst blev fastholdt. Med Novozymes’ egne ord var det en ”Stærkere start på året end ventet”, men investorerne har dog ikke taget vel imod regnskabet, som har sendt aktien ned med over 5 % efterfølgende. Analyse bringes i næste udgave.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
