I den seneste analyse i marts sidste år så vi Orexo aktien som en investeringsmulighed for den tålmodige investor. At tålmodighed er påkrævet, bliver i den grad bekræftet i regnskabet for 4. kvartal. Vores skepsis, når det gælder potentialet indenfor digital terapi (DTx), er ikke blevet mindre efter det manglende DTx salg i kvartalet. Muligheden for fremtidig vækst kræver nye produkter på hylderne pga. det stagnerende Zubsolv salg, som er under pres. Det tegner ikke til at blive DTx produkterne. Efter en kraftig beskæring af bl.a. DTx estimaterne ændres anbefalingen fra Spekulativt Køb til NEUTRAL.
DTx produkt-salget som omfatter Vorvida (alkoholmisbrug), deprexis (depressionsbehandling) og modia (opiatmisbrug) har mildt sagt udviklet sig meget trægt. Hvor salget i 2021 var beskedne 1,1 mio. SEK, faldt det til 0,4 mio. SEK i 2022, og der var intet salg i 4. kvartal. Problemet er bl.a., at en betydelig skepsis blandt lægerne skal overvindes. Især modia giver mening, men meget tyder på, at Orexo ikke har ressourcerne til at udnytte IT-mulighederne. Vi har derfor nedjusteret 2030 DTx salgsestimatet fra 400 mio. SEK. til 130 mio. SEK.
Modia synes at have det største salgspotentiale pga. synergier med Zubsolv og OX124, og produktet skal nok primært ses som et salgsfremmende produkt som en del af en pakkeløsning fremfor som et selvstændigt produkt.
Zubsolv salget under fortsat pres
Salget af Orexos cashcow produkt Zubsolv (buprenophin) mod opiatafhængighed på 571 mio. SEK i 2022 var på linje med vores estimat svarende til en vækst på 7 % ift. 2021. Dollarapprecieringen var dog den væsentligste årsag til væksten, og i lokalvaluta faldt salget med 7 %. Zubsolv salget i Europa via den nye licenspartner Accord Healthcare er nu kommet i gang med et salg på 11,8 mio. SEK i 2022.
Konkurrencen på buprenophinmarkedet er intensiv; prispresset fra generika er betydeligt og består af forskellige sublinguale tablet- og filmprodukter. De største aktører på markedet er Indivior med suboxone, Biodelivery Science med Bunavail samt flere aktører med sublinguale generika tabletter som Actavis og Teva. Det dominerede produkt på markedet er Indiviors Suboxone Film.
I bestræbelserne på at sætte mere effektivt ind mod opiatmisbruget i USA har de amerikanske sundhedsmyndigheder nu liberaliseret lægernes adgang til at udskrive recept på buprenorphin produkter ved fjerne af DATA 2000/”X” waiver ordningen. Det vil formentlig løfte markedet og ændre markedsdynamikken. Langt flere læger bliver aktive i visitationsprocessen og de nuværende visiterende læger vil miste patientunderlag til nye læger. Derfor opskalerer Orexo i begrænset omfang Orexo salgsstyrken i USA, mens der gennemføres visse besparelser i administrationen.
Den amerikanske buprenophin markedsvækst var i 2022 noget lavere end tidligere år. Udover covid-19 effekten har bl.a. fentanylkrisen begrænset markedsvæksten. Misbrug af det kraftigt virkende fentanyl – et syntetisk opiat – besværliggør patientbehandlingen og er tit fatalt for misbrugeren. Til gengæld vil den nævnte liberalisering af buprenophin receptudskrivning stimulere markedsvæksten. Behandlingsområdet får også tilført statslige midler. Den amerikanske stat har indgået forlig med en række farmaselskaber pga. deres delagtighed i opiatkrisen om en samlet erstatning på 52 mia. USD. De tilførte midler skal bl.a. bidrage til finansiering af indsatsen mod det omfattende amerikanske opiatmisbrug.
På trods af den øgede amerikanske indsats i behandlingen for opiatafhængighed har vi nedjusteret estimaterne på markedsvæksten for de kommende år, da volumenvæksten tegner til at aftage. Af den grund er det estimerede amerikanske Zubsolv salg i de kommende år også blevet nedjusteret, så estimatet i 2030 reduceres til 635 mio. SEK mod tidligere 745 mio. SEK.
Der er er en verserende retssag med modparten Sun Pharmaceuticals vedrørende en mulig lancering af et Zubsolv kopipræparat. Orexo har tidligere med succes forsvaret Zubsolv mod generikakonkurrence og har forskellige patenter, som strækker sig fra 2027 til 2032. Der falder dom i retssagen i løbet af sommeren. Estimaterne tager udgangspunkt i, at Orexo vinder retssagen, mens et nederlag indebærer noget lavere estimater.
OX124 naloxone den vigtigste vækstdriver
Orexo indsendte FDA godkendelsesansøgning i januar på den nasale naloxone spray OX124, som kan forventes lanceret i løbet af 1. halvår 2024, hvis det godkendes. Produktet benyttes, når opiatmisbrugeren kommer for skade at overdosere med opiater som f.eks. fentanyl. OX124 er et kraftigt virkende højdosis-produkt, som i PK-studier har demonstreret et hurtigere optag med en højere og stabil plasmakoncentration sammenlignet med det markedsførende produkt, Emergent Biosolutions’ Narcan. Emergent Biololutions offentliggør ikke salget af Narcan, men selskabets salg af Narcan plus selskabets øvrige naloxone produkter var 88 mio. USD i 3. kvartal 2022, hvor Narcan må antages at stå for hovedparten af salget.
Også dette marked er konkurrencebetonet med lancerede generikaprodukter, og hvor markedsdynamikken står til at ændres markant. Det skyldes, at Emergent Biosolution har ansøgt FDA om godkendelse af Narcan som OTC/håndkøbsmedicin. FDA har for nylig tilkendegivet, at naloxone muligvis er sikker nok i visse formuleringer til at blive godkendt som OTC-produkt. Hvis Narcan får OTC godkendelse – som må forventes – vil produktet få et ekstra forspring til OX124. Det er meget sandsynligt, at OX124 godkendes af FDA med anslået 80 % sandsynlighed, og 2030 salget estimeres til 560 mio. SEK. Hvis Orexo for alvor kan matche Emergent Biosolutions i markedsføringen, har estimatet et betydeligt up-side, selvom konkurrencen formentlig spidser til med årene pga. generikakonkurrencen. Seneste eksempel på den konkurrence er Tevas lancering i december sidste år af generisk Narcan, hvor de to selskaber nu er endt i en juridisk tvist.
Få kurstriggere, anbefalingen ændres til NEUTRAL
Aktiekursen er næsten uændret siden vores analyse i marts 2022. Der har været få kurstriggere, og det gælder også de kommende 6-12 måneder. Det er således usandsynligt, at DTx salget tager fart på den korte bane, og FDA’s respons på OX124 FDA-ansøgningen kan først forventes i løbet af 1. kvartal 2024, da FDA’s sagsbehandling indenfor området typisk tager 13 måneder. Der kan også komme nyt om partnerskaberne på AmorphOX formuleringsteknologien og et evt. partnerskab på OX640 adrenalin-produktet.
Orexo guider højere OPEX (driftsomkostninger) i 1. halvår i forhold til 2. halvår 2022’s 385 mio. SEK, mens OPEX i 2. halvår forventes lavere, og selskabet forventer EBITDA break-even i 2. halvår. Orexo signalerer en stram omkostningsstyring fremadrettet, og vi estimerer derfor en kraftig reduktion i driftsunderskuddet fra 2024. Med en kassebeholdning på 352 mio. SEK ultimo 2022 bliver det derfor formentligt ikke tvingende nødvendigt for selskabet at hente ny kapital.
DCF nutidsværdien er 29 SEK pr. aktie mod tidligere 46 SEK. Årsagen til den kraftige reduktion er primært de nedjusterede estimater og en højere WACC – 14 % mod tidligere 12 %. P/S 2025 er 0,7. Selvom nøgletallene er særdeles rimelige, taler de manglende kurstriggere for et moderat kurstigningspotentiale på den korte bane. Derfor ændres anbefalingen til NEUTRAL.
Lars Hatholt
Kurs på anbefalingstidspunkt: 18 SEK
Kursmål: 20 SEK (12 mdr.)
Analysedato: 8. februar 2023
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
