Attraktive Nexstim: afvent udfaldet af emission

Der er i vores øjne en god underliggende og meget undervurderet historie i finske Nexstim. I denne uge annoncerede selskabet en voldsomt udvandende fortegningsemission som på helt kort sigt forstyrrer billedet og kursfastsættelsen voldsomt. Ser vi forbi emissionen er der en række interessante perspektiver i investeringscasen. Vi indtager en afventende holdning indtil udfaldet af emissionen er kendt.

Nexstim har får ikke meget kærlighed i aktiemarkedet siden IPO’en, bl.a. som følge af en række skuffelser f.eks. uheldige kliniske data, en dårlig kapital position og en illikvid aktie. Senest i denne uge har selskabet annonceret en stor fortegningsemission, der kraftigt udvander eksisterende aktionærer. Men vi ser lys for enden af tunnelen, da selskabet har fået en løfterig start på kommercialiseringen af sit nye produkt imod depression. Vi anser Nexstim for at have et bedre produkt end konkurrenterne, hvilket sammen med stærk markedsvækst, ny vækstkapital fra emissionen og en markant underværdiansættelse får aktien til at se endog meget interessant ud på sigt. På kort sigt vælger vi dog at afvente udfaldet af emissionen, da man som aktionær sjældent bliver belønnet med kursstigninger imens en emission løber.

Stimulering af hjernen via magnetfelter
Nexstim er er finsk medicoselskab med fokus på stimulering af hjernen med hjælp af magnetfelter. Selskabet har to markedsgodkendte produkter:
1) NBS (Navigated Brain Stimulation) er et diagnostisk redskab, og det eneste FDA og CE-godkendte redskab til at klarlægge hvorhenne i hjernen tale og bevægelsesfunktionerne sidder, således at disse kan undgås ved en operation. Siden lanceringen har Nexstim solgt 160 NBS systemer rundt om i verden.
2) Det kommercielt mest betydningsfulde fremtids produkt er NBT systemet (Navigated Brain Therapy) der er FDA godkendt til behandling af depression i patienter, som ikke responderer på antidepressiv medicin. I Europa har Nexstim CE-godkendelse for NBT til depression samt behandling af kroniske, neuropatiske smerter. Per marts 2019 havde Nexstim 12 installerede NBT systemer.

Nexstim har 34 fuldtidsansatte og egne salgsorganisationer i Tyskland, USA og Finland, mens man bruger distributører for til bl.a. Rusland, Hong Kong og Saudi Arabien.

En svær historik
Nexstim blev grundlagt i 2000 og børsnoteret i 2014. Siden introduktionen har aktien har generelt kun kendt én vej, nedad. Lavpunktet var i 2016 hvor et Fase 3 studie, der skulle vise at NBT kunne bruges til genoptræning efter hjerneblødning, ikke viste stærk nok effekt ift. placebo. Forsøget blev prøvet igen 2018, men igen uden tilstrækkelig effekt. Disse skuffelser kombineret med en lang række kapitalanskaffelser har gjort, at aktiemarkedet generelt har kastet håndklædet i ringen ift. til selskabet. Dette kan bl.a. ses ved, at Nexstim dagen før kapitalrejsningen blev annonceret den 26. marts, havde en markedsværdi på ca. 5 mio. EUR, mens selskabet havde en nettogæld på ca. 2,4 mio. EUR. Med andre ord en totalværdi (Enterprise Value) af hele selskabet på kun 7,4 mio. EUR. I maj 2018 fik Nexstim godkendt TMS for depression i USA og selskabet har siden, da installeret 6 TMS-maskiner i USA.

Meget interessant marked i kraftig vækst 
Vi anser TMS (Transcranial Magnetic Stimulation) til behandling depression, som et meget interessant område for Nexstim. Behandlingen er allerede FDA-godkendt og har opnået tilskud fra amerikanske betalere. Men endnu vigtigere, så ser behandlingsformen ud til at være høj-profitabel forretning for kunderne, dvs. de klinikker og hospitaler som køber udstyret. Nexstim skal ikke ud og opbygge et marked. Tværtimod kommer de ind med hvad der ligner et differentieret, og i vores syn bedre produkt i et højvækstmarked. Vi vurderer, at Nexstim med installering af 6 systemer i USA siden godkendelsen i maj 2018 har vist, at de har produktet til at være en relevant spiller i markedet over de næste år, såfremt de får økonomien til at kunne ekspandere med nye sælgere etc.

Hovedkonkurrenterne indenfor TMS er Neuronetics, Brainsway, Magstim, Magventure og Neurosoft. Neuronetics og Brainsway er børsnoterede selskaber. Ultimo 2018 havde Neuronetics 907 installerede maskiner i USA, og Nexstim anslår dem ca. 38% markedsandel. I det perspektiv er Nexstims 6 maskiner ikke mange, men hvis vi antager, at Neuronetics har fastholdt sin 38% markedsandel igennem 2018, og vi ved at de øgede antallet med 155 maskiner, så voksede USA-markedet med omkring 400 maskiner i 2018. Det betyder, at Nexstim på mindre end 8 måneder tog over 1% af markedet. Selvom Nexstim uden tvivl havde interesserede kunder allerede inden godkendelsen, men vi anser alligevel starten som meget lovende og understøtter vores tese om, at Nexstim har et differentieret og bedre produkt.

Zoomer vi ind på markedet for NBT til depression ser vi omkring 5,8 mio. patienter i USA og Europa, der i dag ikke responderer tilstrækkeligt på deres antidepressiv-medicin. Med en tilskudspris på ca. 250 USD per behandlingssession i USA vil dette betyde et muligt 14 mia. USD markedspotentiale. Et marked som stadigvæk er i sin vorden. Ud af 250 USD i tilskud per session vil omkring 100 USD ende hos Nexstim i form et forbrug af forskellige engangsprodukter, m.m. Fratrukket omkostninger kan en klinik stå tilbage med 98 USD i profit per session. I dette lys skal man også se ”theta burst” godkendelsen, som potentielt giver klinikker mulighed for at betjen et markant højere antal patienter per maskine per time.

Nexstim har forskellige salgsmodeller til kunderne bl.a. et rent produktsalg og en leasingmodel. I gennemsnit kan påregnes ca. 100.000 USD i Nexstim indtægter per installeret maskine per år.

Markant emission annonceret
I tirsdags annoncerede Nexstim en stor og kraftigt udvandende fortegningsemission, der potentielt udvider antallet af aktier med 45,5 mio. stk. fra dagens 3,2 mio. stk. Derudover indeholder emissionen et warrant-element, der potentielt giver yderligere op til 22,7 mio. aktier. Emissionen løber frem til 2. maj og vil potentielt give 5,2 mio. EUR før omkostninger til Nexstim. Ca. 20% af emissionen er garanteret.

Nexstim skal bruge kapitalen til både at vækste salgsorganisationen og til arbejdskapital bag TMS, nedbetaling af eksisterende lån og starte nye studier bl.a. indenfor neuropatisk smerte. Såfremt emissionen bliver fuldtegnet har Nexstim kapital til mindst 12 måneders drift. Såfremt selskabet ikke får tilstrækkelig kapital ind ved emissionen kan Nexstim komme i problemer med at lån til Kreos som isåfald kan kræve hele lånet tilbagebetalt med det samme. Det scenarie vil give Nexstim problemer med at overleve. Nexstim arbejder jf. prospektet (side 4) sideløbende med andre muligheder, f.eks. et frasalg af NBS-forretningen eller en ”public to private transaction”, hvilket vil være ensbetydende med et salg af hele selskabet.

Emission er en god start, men fortsat risici. 
Selvom Nexstim formår at rejse den nødvendige kapital via emissionen, så betyder det ikke, at alt er rosenrødt fremover. Vi ser bl.a. at TMS-markedet er i kraftig udvikling, og hvor bl.a. tilkomsten af ”theta bursts” fortæller, at behandlingsformen endnu udvikles. Der er ingen garanti for, at Nexstim ikke bliver overhalet indenom af endnu en markedsudvikling. Samtidig viser en gennemgang af prospektet fortsat et antal udfordringer som Nexstim potentielt skal løse. Her noterer vi bl.a. evnen til at finde dygtige distributører i 3. lande, evnen til at vækste og få produktionen op i tempo, usikkerhed om ”theta bursts” kan drive tilskudsraterne nedad i USA og om Nexstims nye R&D fokus imod neuropatisk smerte kan vise sig at kunne behandles med TMS. Samtidig forudser vi et potentielt problem i mulige nedskrivninger på fordringer og intra-selskabslån. Endelig skal man ikke glemme muligheden for yderligere kapitalrejsninger fremover, da vi ikke forventer at den igangværende emission alene kan finansiere Nexstim frem til break-even, som vi venter i 2023.

Værdiansættelse
Nexstim er tabsgivende, og vi vurderer, at selskabet vil være det mindst 4 år endnu, hvilket gør relative sammenligsmodeller mindre pålidelig. Vi benytter en DCF-model valideret af en peer group analyse og en future-earnings multiple. Helt generelt ser vi markant højere værdier i Nexstim-aktien end den nuværende aktiekurs afspejler.

Dagen før kapitalrejsningen blev annonceret den 26. marts havde Nexstim en markedsværdi på ca. 5 mio. EUR og en nettogæld på 2,4 mio. EUR dvs. en total værdi (EV) af hele selskabet på kun ca. 7,4 mio. EUR. Hvis vi antager:
• at Nexstim formår at øge sin markedsandel af installerede nye NBT-maskiner til 6% i 2025, svarende til 150 nyinstallerede maskiner
• skaber 33 mio. EUR i indtægter via NBT-maskinerne
• når 10% EBIT-margin vil Nexstim ved en værdiansættelse på 10x EBIT i 2025 have en fair værdi i dag på ca. 17 mio. EUR (før emission) ved en tilbagediskonteringsrente

på 10%. Kigger vi på peers (Brainsway og Neuronetics) så handles disse til en gennemsnitlig EV/Omsætnings-multipel for 2018 på 4,8, hvilket indikerer en værdi på ca. 13 mio. EUR, hvilket også indikerer upside til værdiansættelsen. En anden måde at sammenligne selskaberne på, som også tager væksten mere i betragtning, er at sammenligne Brainsways markedsværdi på 106 mio. USD på baggrund af en omsætning på 16,6 mio. USD med Nexstim. Vi forventer, at Nexstim når samme omsætningsniveau allerede i løbet af 2023.

Vi indtager en afventende holdning indtil udfaldet af emissionen er kendt, og vil derefter opdatere vor syn på aktien og dens værdiansættelse og potentiale.

Kurstarget: Ikke tilgængelig (1 mdr.) Kurs på anbefalingstidspunkt: 0,47 EUR