Begrænset risiko i Lundbeck-aktien i 2016

Lundbeck er kommet fornuftigt igennem 3.kvartal 2015 og har samlet set for årets første ni måneder leveret en fremgang i lægemiddelsalget på 6% til 10,4 mia. kr. Omtrent halvdelen af fremgangen kan dog tilskrives en gunstig udvikling i dollarkursen, hvilket har boostet det afrapporterede salg i danske kroner. Hertil kommer licens, milepæle og frasalgsindtægter på samlet set 0,4 mia. kr. hvilket er på niveau med sidste år.

På udgiftssiden lider man fortsat voldsomt under at man i forbindelse med restruktureringen iværksat i sommers, har foretaget en drastisk reklassificering af tidligere milepælsbetalinger til partnere, således at disse nu registreres som forskning og udviklingsomkostninger. Samlet set for 1-3.kvt 2015 betyder det, at R&D-udgifterne er stort set firedoblet fra 1,9 mia. kr. til nu 7,2 mia. kr. I tillæg hertil er øvrige driftsudgifter samlet set steget med ca. 1/3 delvist som følge af restruktureringen, der medfører afskedigelsen af ca. 1000 medarbejdere og dels som følge af et ændret produktmix blandt andet relateret til patentudløbet for Cipralex samt afskrivninger på produkterne Northera og Rexulti. Samlet set er driftsudgifterne dermed steget med 86% til 17,2 mia. kr. og har resulteret i et negativt driftsresultat på -6,4 mia. kr. mod et overskud på 0,9 mia. kr. i 1-3.kvt 2014. Reklassificeringen af R&D-udgifter har dog også givet en skattebesparelse (indtægt) på 1,2 mia. kr. mod en skattebetaling på 0,3 mia. kr. i samme periode 2014, hvilket betyder at nettoresultatet er landet på -5,2 mia. kr. mod et nettooverskud i 9M 2014 på 0,5 mia. kr. Hovedparten af underskuddet er dog ikke likviditetspåvirkende og nettopengestrømmene viser et underskud på 2,3 mia. kr. mod et underskud på 2,8 mia. kr. i 9M 2014. I pengestrømmene for 2015 er for øvrigt også indeholdt milepælsbetalinger på 200 mio. dollars (ca. 1,3 mia. kr.) i 3.kvt. fra Lundbeck til udviklingspartneren Otsuka relateret til Rexulti-godkendelsen i to indikationer i USA (hhv. skizofreni og som tillægsbehandling i svær depression).

Produktsalget
Produktsalget viser en markant fremgang for det vi betegner som nye produkter dvs. Xenazine (Huntintons), Onfi (epilepsi), Sabril (epilepsi), Abilify Maintena (skizofreni), Brintellix (depression), Northera (Parkinsons blodtryk), Selincro (alkoholisme), samt andre produkter. Disse produkter har samlet set omsat for 6,9 mia. kr. mod 4,0 mia. kr. i 9M 2014, modsvarende en fremgang på 71%. Til gengæld er presset på det vi betegner som de gamle produkter fortsat under massivt pres som følge af patentudløb. Disse produkter omfatter Cipralex/Lexapro (depression), Azilect (Parkinsons) og Ebixa. Her er salget faldet med 39% til 3,6 mia. kr. mod 5,8 mia. kr. i 9M 2014. Men hvad er mere interessant, så ser vi nu for første gang at salgsfremgangen af de nye produkter overstiger salgsfaldet for de gamle produkter. Nettoforskellen er på 0,6 mia. kr. De regionale salgstal afspejler desuden ganske tydeligt at det fortsat er i Europa Lundbeck oplever den største salgsnedgang relateret til disse gamle produkter. Det samlede salg i Europa er således dykkes med 27% til 2,9 mia. kr. mens salget i USA er steget med 75% til 4,6 mia. kr. På internationale markeder er salget dykket med moderate 8% til 3,0 mia. kr.

I Europa og Canada er Cipralex under pres som følge generisk konkurrence og salget er faldet med totalt set 47% til 2,0 mia. kr. Det er dog fortsat Lundbecks bedst sælgende lægemiddel. Salget af Xenazine er trods introduktionen af generiske kopier i USA fortsat med at stige i 3.kvt og samlet set er 1-3.kvt salget steget med 38% til 1,6 mia. kr. Dette kunne tyde på at eroderingen af Xenazine-salget vil komme til at ske ganske langsomt og gradvist, hvilket naturligvis er positivt for Lundbeck, da Xenazine pt. er det næstmest sælgende lægemiddel. Onfi-salget fortsætter også med at overraske ekstremt positivt og er fordoblet til 1,2 mia. kr., og langt hovedparten af stigningen er således relateret til reel fremgang i produktsalget frem for valutaforhold. Lundbecks nye antidepressive håb Brintellix fortsætter desuden med at sælge fornuftigt og er nu lanceret i 30 lande, herunder USA, Canada, Europa, Mexico og Sydafrika. Salget er firedoblet til 0,4 mia. kr. i 1-3.kvt 2015. I USA viser de seneste tal, at man ligger med en markedsandel på omkring 20% af udskrevne receptor blandt de patentbeskyttede antidepressiver. I Brasilien som er et af verdens største markeder for antidepressiv medicin, er Brintellix desuden blevet markedsgodkendt med forbedret kognitiv funktion som en del af indlægssedlen. Dette kan vise sig ganske vigtigt. I USA vil FDA senest d. 28. marts 2016 træffe en afgørelse for om Brintellix skal have kognitiv funktions-forbedringer tilføjet til indlægssedlen. Inden da forventer Lundbeck-ledelsen dog at FDA vil søge rådgivning fra et ekspertpanel, og dette møde vil sandsynligvis finde sted i januar 2016 og være det afgørende pejlemærke for FDA’s endelige afgørelse. Vi vurderer at salgspotentialet i USA vil blive fordoblet, såfremt kognitiv funktionalitet tilføjes den nuværende indlægsseddel. De første salgstal for Rexulti er endnu ikke tilgængelige i USA, da lægemidlet netop er lanceret, men at dømme ud fra receptudskrivninger tegner det ifølge Lundbeck-ledelsen lovende.

Outlook 2015 og 2016
Lundbeck har justeret en anelse på driftsresultat-forventningerne til hele 2015, og venter nu et underskud på 6,8 mia. kr. mod tidligere -7,0 mia. kr. Omsætningsforventningerne fastholdes på 14,0 mia. kr. Implementeringen af restruktureringen vil først at være tilendebragt i 2017, og ventes her at levere årlige driftsbesparelser på 3,0 mia. kr. Men allerede i 2016 ventes betydelige dele (ca. halvdelen) af disse besparelser at træde frem i lyset.

Lundbecks guidance på toplinjen virker relativt konservative og indikerer et lægemiddelsalg i 4.kvt. 2015 på blot 3,0 mia. kr., hvilket synes for lavt. Vi venter et salg omkring 3,5 mia. kr., som set i de foregående tre kvartaler. Vi ser derfor heller ikke Lundbeck få vanskeligheder ved at realisere et driftsresultat på de udmeldte -6,8 mia. kr. En afgørende kurstrigger finder vi allerede i starten af året, og muligvis før fremlæggelse af 4.kvartals regnskabet, da Brintellix efter alt at dømme skal vurderes af en ekspertkomité nedsat af FDA, med henblik på at kortligge om de kognitive forbedringer set i de kliniske studier, er tilstrækkeligt til at sikre en udvidelse af indlægssedlen. Vi vurderer umiddelbart, at der er gode muligheder for at mødet vil falde positivt ud. Som oftest følger FDA rådet fra ekspertkomitéen. Dog er det værd at bemærke, at de tyske sundhedsmyndigheder har valgt ikke at anerkende kognitiv-funktionsforbedring til Brintellix’ indlægsseddel, selvom EMA, de europæiske sundhedsmyndigheder, har gjort det. Salget vil blive markant større i USA hvis man får kognitiv funktionsforbedringer tilføjet til indlægssedlen, da ingen af de konkurrerende antidepressive har denne egenskab på indlægssedlen, hvorfor det vil give Lundbeck (Takeda) et vigtigt aktiv i markedsføringsøjemed. Lundbeck modtager 1/3 af Brintellix-salget i USA, resten går til Takeda.

I den øvrige pipeline er det værd at nævne at overordnede resultater fra det 2500 patienter store Alzheimers fase III programmet med Idalopirdine ventes først i 1.kvt 2017. Det vil være en gigantisk gamechanger for Lundbeck, hvis man rammer endpoint her, da Alzheimers udgør et multi-milliard dollarmarked og desuden er Alzheimers et af de medicinske områder, hvor man mangler et decideret gennembrud i behandlingen. Studiet er forbundet med stor risiko for at fejle, men det er dog ikke noget der skræmmer os pt. da data ligger ca. 15 måneder væk. Vi tror i stedet, at 2016 vil blive et godt år rent kursmæssigt for Lundbeck-aktien, som fortsat handles til en relativ konservativ markedsværdi på omkring 43 mia. kr. modsvarende 4-5 gange egenkapitalen og 3-4 gange omsætningen, trods at man nu lagt de værste problemer relateret til patentudløb for de gamle produkter bag sig. Vi hæver vores 12-måneders kursmål for Lundbeck til 250 kr. per aktie og hæver anbefalingen fra Neutral til Køb.