BioGaia – kursmål nået, er der potentiale til mere?

I løbet af februar, dvs. cirka 6 måneder efter vores seneste BioGaia-analyse (15/8-2019), blev vores 12-måneders kursmål på 500 SEK indfriet. Kort efter faldt kursen med omkring 35% under den globale corona-nedtur, men aktien er dog kommet stærkt igen og er nu tilbage lige under kurs 500 SEK. Det efterlader et negligerbart gevinstpotentiale, der isoleret set ikke retfærdiggør en købsanbefaling. Vi undersøger her, om der er grundlag for at hæve kursmålet, eller om vores købsanbefaling i modsat fald skal trækkes tilbage.

BioGaia udvikler og sælger probiotiske produkter baseret på mælkesyrebakterien Lactobacillus reuteri og har pt. aktiviteter i 107 lande. Organisationen befinder sig midt i en transformationsperiode, hvor forretningen søges udbredt fra et relativt snævert pædiatrisk (børn) fokusområde til en bredere produktportefølje, som også retter sig mod voksne.

Vores kursmål blev realiseret, efter at BioGaia i starten af februar offentliggjorde regnskab for 4. kvartal 2019. Markedet kvitterede positivt for modtagelsen, og få dage efter ramte aktiekursen 517 SEK, hvilket er det højeste niveau nogensinde. At aktiekursen efterfølgende faldt tilbage forekommer måske logisk set i lyset af den finansielle uro, der er fulgt i kølvandet på Corona-krisen. Men vi må også samtidig erkende, at vi ikke deler markedets positive syn på regnskabstallene.

Skuffende vækst
Det globale marked for probiotiske produkter har aktuelt en værdi på omkring 6 mia. USD. Der er desuden stigende fokus på mælkesyrebakteriernes centrale rolle i immunforsvarets funktion, og det skaber grundlag for fremtidig vækst. Vores analyse den 15/8-2019 tog således udgangspunkt i, at markedet fremadrettet forventedes at vokse med 7-8% årligt. I mellemtiden peger nye tal fra markedsanalyseselskabet Euromonitor på, at væksten nu kun formodes at blive omkring 4% årligt.

BioGaia omsatte i 2019 for 768 mio. SEK, og virksomheden sad dermed på 1,5% af det globale marked for probiotiske produkter. BioGaia har i årene 2016 til 2018 haft pæne vækstrater på henholdsvis 10, 15 og 20%. I 2019 betød tabet af indtægter fra en større royaltyaftale med Nestlé dog, at væksten faldt markant.

Med grundlag i royalty-tabet forventede vi, at væksten i 2019 ville falde til et niveau på omkring 12,50%. Det var åbenbart en anelse for optimistisk, for vi kan nu på baggrund af årsregnskabet konstatere, at væksten faktisk endte under 10% efter at tallene er korrigeret for effekten af det ekstraordinære Nestlé-relaterede royalty-tab.

I regnskabet for 1. kvartal 2020, der blev offentliggjort den 7/5-2020, er der ikke megen trøst at hente, idet væksten kun var på 7%. BioGaia henviser til en midlertidig periodeforskydning, der har negativ effekt på salget i Asien og det samlede amerikanske kontinent. Omvendt noterer vi, at de selvsamme periodeforskydningseffekter ser ud til at have en positiv europæisk effekt, som mere end kompenserer for de observerede negative effekter i Asien og Nordamerika.

I samme åndedrag hæfter vi os ved, at BioGaia omtaler en markant stigning i salget af Protectics. Det er nærliggende, at frygten for COVID-19 har drevet den observerede fremgang, da Protectics styrker immunforsvaret. På trods heraf er det alligevel vores samlede vurdering, at Corona-epidemien har haft en svagt negativ indflydelse. Omvendt tror vi også, at Corona-epidemien øger bevidstheden om immunforsvarets funktion, og at salget dermed kan påvirkes positivt på lidt længere sigt. Vi mener dog, at såvel positive som negative effekter formodentlig skal måles i ganske få procentpoint. Uanset hvordan omsætningstallene anskues, forbliver der meget langt op til vores antagelse om 20% vækst i 2020. Sammenholdes denne divergens med, at de nye tal fra Euromonitor reelt halverer den forventede markedsvækst, så fremstår det pludselig meget klart, at vores vækstskøn nok bør nedjusteres markant.

3-årsplan skal tøjle omkostninger og skabe synergi
BioGaia gør mange ting rigtigt, og forsøget på produkt-diversificering skaber et enormt vækstpotentiale. Et klassisk problem er dog, at denne type strategi kræver investeringer og ressourcer. Derfor forudser vi, at EBIT-marginen vil være under pres i de kommende år. En umiddelbar manifestering af denne problematik ses i at BioGaia eksempelvis ikke formåede at sænke omkostningerne i henhold til vækstafmatningen i 2019, hvorfor EBIT-marginen faldt fra 36% i 2018 til 32%. For at løse problemet har BioGaia nu introduceret en treårsplan, der samler alle vækstambitionerne under to fokusområder.

I det første fokusområde sammenkædes de klassiske og storsælgende baby-produkter – såsom Semper-dråberne – med produkter til gravide i et såkaldt ”mor og barn”-segment, der forsøger at udvide forbrugsspektret ved at trække moderen ind i forbrugssituationen allerede under graviditeten. Her spiller det nyeste produkt ”Proventis” en central rolle. Proventis forebygger nemlig den tandkødsbetændelse, der ellers rammer mellem 40 og 90% af gravide. Tandkødsbetændelsen kan lede til paradentose, der ifølge flere undersøgelser øger risikoen for præmature fødsler og i øvrigt også forbindes med lav fødselsvægt. Endeligt begrænser Proventis også risikoen for overførelse af de streptokokbakterier, der er den primære årsag til infektioner i nyfødte, og det er derfor hensigten, at moderen skal fortsætte med at bruge det nye produkt efter fødslen.

Det andet fokusområde i den nye treårsplan er baseret på ”sund aldring”, og det indbefatter de mælkesyrebakterieprodukter til voksne, som ikke har en direkte forbindelse til den traditionelle kerneforretning baseret på spædbørn. Fra denne kategori fremhævede vi ”Osfortis” i vores seneste analyse. Osfortis kan bruges forebyggende mod osteoporose (knogleskørhed), mens alle andre behandlingsmuligheder først er relevante, efter at lav knogletæthed er diagnosticeret. BioGaia er altså først på markedet med en præventiv behandling og har derfor muligheden for at skabe en stærk markedsposition, før der opstår konkurrence. I vores seneste analyse beskrev vi lanceringen af Osfortis som et udtryk for, at BioGaia langt om længe formår at udnytte sin probiotiske videns-base til at udbrede forretningen til helt nye og spændende områder.

Manglende transparens skaber bekymring
Vi er begejstrede for BioGaias treårsplan og mener, at produktinddelingen i to fokusområder vil hjælpe med at gøre de uanede vækstmuligheder mere overskuelige. I ”mor og barn”-kategorien er det hensigten, at der kan høstes betydelige omkostningsbesparende synergieffekter. Vi tænker dog, at det kan blive svært at anspore prænatalt brug af Proventis, idet eksempelvis førstegangsmoderen jo typisk først opnår kendskab til BioGaias produkter efter eller lige omkring fødslen. På trods af simpliciteten i ”adult-add-on”-strategien skal der altså stadig bruges ressourcer på at sikre, at de kommende mødre opnår et produktkendskab tidligere end normalt.

I forhold til det andet fokusområde beregnede vi allerede i vores seneste analyse, hvordan Osfortis har potentialet til at blive en gamechanger for BioGaia. Samtidig udtrykte vi dog bekymring for, om BioGaia reelt besidder den fornødne styrke til at kunne penetrere det amerikanske marked effektivt nok til at sikre sig markedslederskabet, når der opstår konkurrence.

Vi fandt ved den lejlighed trøst i, at BioGaia forklarede, at efterspørgslen var så stor, at man havde flaskehalsproblemer, og at man derfor endnu ikke kunne udtale sig nærmere om potentialet. Selvom USA nu er det største enkeltmarked (i 1. kvartal 2020), ønsker BioGaia stadig ikke at komme nærmere ind på, hvordan salget af Osfortis helt konkret udvikler sig.

Af den årsag er vi tvunget til at skele mod den relative forskel i salget for børn og voksne, og der ser vi, at væksten i begge segmenter var på 7% i første kvartal. Hertil kommer så, at salget af Protectis steg ekstraordinært i voksensegmentet pga. den tidligere beskrevne Corona-effekt, og derfor kan vi altså ikke afkode, at Osfortis skulle have den succes, vi håbede på. Vi frygter nu mere end tidligere, at BioGaia blot ender med at klargøre markedet for en større konkurrent, der pludselig melder sig på banen.

BioGaia bør anerkende, at man ikke har ressourcerne til at udnytte det store potentialet og i stedet satse på at udlicensere til en større partner. Dermed modtager BioGaia kun en mindre procentdel af salget via royalties, men det bliver altså med en bruttomargin, som ligger tæt på 100%. Endvidere udelukker det ikke, at man fortsat kan forfølge sin eksisterende strategi på andre markeder og inden for ”mor og barn”-området i USA.

Endeligt savner vi i den grad transparens. Bio-Gaia oplyser ikke salgstallene for specifikke produkter og udtaler sig kun meget begrænset om fremtidsforventningerne. Samtidig føler vi, at den vækstafmatning, som vi mener at kunne spore, forsøges pakket lidt væk, og det gør os lidt utrygge, selvom vi er begejstrede og mener, at BioGaia besidder et vinderkoncept i forhold til diverse fremtidstrends.

Opdateret værdiansættelse og ny anbefaling
I vores seneste analyse fastslog vi, at BioGaia virkede højt prisfastsat på baggrund af de forventede resultater for 2019. Vi henviste samtidig til, at vi

mente, at nettoresultatet i 2020 ville kunne ramme 240 mio. SEK ud fra formodningen om en vækst på omkring 20% og under hensyntagen til konservativ omkostningsstyring. På det grundlag beregnede vi, at BioGaia ville kunne ramme kurs 525, såfremt den eksisterende og aggressive P/E-værdi på 38 kunne bibeholdes, og herudfra valgte vi at sætte vores endelige kursmål på 500 SEK.

Set i lyset af de skuffelser, vi har beskrevet, ser vi os nu nødsaget til at nedjustere vores vækstskøn for 2020 til maksimalt 10%. Heraf følger, at vi nu også forventer et noget lavere nettoresultat i et niveau omkring 210 til 215 mio. SEK. Hvis vores forventninger holder, har det altså taget to år at indhente tabet af royalty-indtægten fra Nestlé.

Normalt bør P/E-værdien reduceres i takt med, at væksten aftager. Men da BioGaia trods alt stadig forventes at vokse hurtigere end markedet, gør vi en undtagelse og bibeholder den samme høje P/E-værdi på 38. På den anden side ser vi os nødsaget til at benytte de anslåede resultater for indeværende år fremfor at bruge forward P/E-me-

toden som ved seneste analyse. Vi foretager skiftet pga. af den usikkerhed der er forbundet med at lave estimater for 2021. Desuden afbalanceres metodeskiftet ved at vi bruger den samme høje P/E multiplikator som tidligere.

På det grundlag er vi så komfortable med vores værdiansættelse, at vi også automatisk lader den nye fair værdi på 465 SEK udgøre vores 12 måneders kursmål.

Det nye kursmål betyder, at der er et negativt potentiale i aktien, og vi anbefaler derfor SALG. Det er måske en hård bedømmelse, men med den lave transparens in mente afventer vi, om 2. kvartal udviser bedre vækstrater eller marginer, før vi eventuelt vil revurdere anbefalingen.