ChemoMetec – Ny CEO godt fra land, stærkt 2020 i kortene

Vi har haft lejlighed til at møde ChemoMetecs nye CEO til en snak om selskabet, fremtiden og det netop aflagte halvårsregnskab. Vi føler os forstærket i grundsynet af et højprofitabelt, markedsledende selskab med stærke produkter og vækstudsigter. Samtidigt hørte vi intet, som tyder på, at den tidligere så fremgangsrige opskrift er ved at blive ændret. Vi vælger derfor at sænke det røde flag vi rejste i december og foranlediget af tydelig fremgang for og mere visibilitet omkring den nye serviceforretning, hæver vi igen anbefalingen til KØB, og løfter kursmålet til 350 DKK fra 250 DKK.

ChemoMetecs regnskab for 2. kvartal viste en omsætning på 54,8 mio. DKK og vækst på 13%. Inden kvartalet var vi usikre på om selskabet, efter 3 kvartaler med basalt set flad omsætning, ville formå at flytte omsætningen tilstrækkelig opad til at kompensere for et meget stærkere sammenligningskvartal (2. kvt. 2018/19).

Med ca. 6 mio. DKK i ekstra omsætningsvækst i 2. kvartal over 1. kvartal lykkedes det, omend væksten på 44% i 1. kvartal blev udvandet. Stigningen i omsætningen kommer selvom man solgte betydeligt færre maskiner (183 vs 253), men der blev kompenseret herfor med stigende priser, salg af servicekontrakter og 30% stigning i salget af forbrugsvarer. EBITDA nåede 22,8 mio. DKK, hvilket var 0,30 %-point bedre end 1. kvartal 2018/19, men 1,40 %-point lavere i forhold til 1. kvartal, når man måler på EBITDA-margin.

Vi er ikke specielt urolig over, at ChemoMetec ”kun” solgte 183 maskiner i 2. kvartal, hvilket var uændret ift. 1. kvartal og 27% lavere ift. 252 styk i 2. kvartal 2018/19, da vi accepterer forklaringen at en storordre leveret i sammenligningskvartalet. For helåret 2018/19 udgjorde de 225 styk i 2. kvartal næsten 32% af helårs styk-leverancerne. Vi tror, at 2. kvartal var en periode i ChemoMetec hvor den store driver for leverancer, nemlig CAR-T produkt-godkendelser hos Big Pharma, har været ikke-eksisterende. Vi noterer os, at trods hypen om CAR-T, er der endnu kun 2 godkendte CAR-T produkter, Kymriah fra Novartis og Yescarta fra Gilead. ChemoMetec gentog den guidance man havde opjusteret allerede 22. januar, dvs. en omsætning på 205-213 mio. DKK og en EBITDA på 77-83 mio. DKK. Med omsætning på 103,6 mio. DKK og 43,7 mio. DKK EBITDA i 1. halvår ser specielt profitabilitets-antagelserne forsigtige ud. Vort syn er, at

den nye CEO har forsat tidligere tiders forsigtige guidance-antagelser med baggrund i den korte visibilitet i ordrebogen. Selskabets ”beat & raise”-strategi for guidance er derfor uændret.

Serviceforretningen er undervurderet
I maj 2019 introducerede ChemoMetec et servicetilbud til kunderne, hvor kunderne kan tilkøbe et årligt eftersyn og validering af deres maskine, onlinesupport og ét års ekstra garanti imod en listepris på 5.000 USD. I 1. kvartal bogførte ChemoMetec en omsætning på 0,7 mio. DKK og i 1. kvartal 1,6 mio. DKK fra serviceproduktet.

Det interessante ligger i, at ChemoMetec først kan indregne omsætning som regnskabsmæssig omsætning, når servicen er leveret. I 1. kvartal indgik man serviceaftaler for 2,3 mio. DKK og 4,9 mio. DKK i 2. kvartal. Hvis vi forudsætter, at listepriserne er præcise, da svarer det til at ChemoMetec har solgt servicekontrakter på 140 maskiner i 2. kvartal. Antager vi yderligere, at ChemoMetec kun sælger servicekontrakter på nye maskiner (183 maskiner i 2. kvartal), da har ChemoMetec opnået en +75% købsrate, på trods af at produktet kun har været på markedet i under 1 år.

Vi ser adskillige positive aspekter i dette, heriblandt at den meget høje købsrate viser hvor højt kunderne værdsætter ChemoMetecs kerneydelse (en pålidelig celletælling), og at kunderne er meget lidt prissensitive. Yderligere binder servicekontrakter kunderne tættere til ChemoMetec og giver ChemoMetec mulighed for at styrke relationen med kunderne.

Samtidig bidrager servicekontrakterne med en stigende grad af forudsigelighed i ChemoMetecs omsætning, som ellers er kendetegnet ved relativt lav visibilitet ud over 8-10 ugers sigt. Vi antager også en substantielt højere indtjeningsmargin end i den eksisterende forretning.

I 2. kvartal solgte ChemoMetec 183 maskiner og bogførte en gennemsnitlig omsætning på det rene maskinsalg på 152.000 DKK/maskine. At Chemo-Metec kan addere servicekontrakter på ca. 35.000 DKK/maskinsalg per år er selvsagt substantielt for både indtjening og vækst.

Hvis vi antager, at ChemoMetec kan bogføre omsætning fra 75% penetration af et anslået maskinsalg over de næste 12 måneder på 900 styk, og at dette kommer med ca.75% EBITDA-margin, da kan service potentielt addere op imod 20-25 mio. DKK i EBITDA. Det er et meget substantielt bidrag til en forretning, som vi må antage ikke har bidraget noget specielt til EBITDA i 1. halvår 2019/20. ChemoMetec guider for et helårs-EBITDA i 2019/20 på 77-83 mio. DKK.

Sagt på en anden måde: Før vi overhovedet tager fat på andre værdi-drivere for regnskabsåret 2019/20, så kan vi med en høj grad af forudsigelighed se imod 25-30% EBITDA-vækst. Til sammenligning guider ChemoMetec pt. for 19-28% EBITDA vækst i 2019/20.

Vækstopskriften
Flere aspekter står klart efter vores møde med ny CEO, men den vigtigste er klart, at der bliver støttet op om en den hidtidige strategi, og at man som investor kan forvente, at selskabet vil fokusere på at levere mere af det samme fremover.

Skal vi sætte fingeren på aspekter, hvor vi hørte CEO’en vælge kommunikativt at fokusere mere end andet, da vil vi pege på

1. en stærk tro på den langsigtede væksthistorie indenfor nye mediciner, og at Chemo-Metec er stærkt positioneret til at opnå yderligere volumenordrer, når yderligere mediciner bliver godkendt
2. fokuseringen på biotek inkubatorer som f.eks. traditionelle biotekselskaber, universiteter, etc., underbygger en stigende markedsandel fremover. Af +900 væsentlige inkubatorer i USA anslår vi at ChemoMetec er inde hos mindst 300. 3. Vi anslår at Chemometec har ca. 20% markedsandel indenfor et +800 mio. DKK celletælling-marked, hvilket betyder, at der fortsat er mange markedsandele at kæmpe om, og med et forstærket fokus på +1 mia. DKK celleanalyse-markedet via Xcyto5 maskinen, ser ChemoMetec gode muligheder for at udnytte synergier imellem produkter.

Hvad er selskabets peak-margin?
For et selskab af ChemoMetecs endnu relativt beskedne størrelse, har man bygget en meget højprofitabel forretningsmodel. I 2017/18 leverede man imponerende 37% EBITDA-margin og den implicitte helårs 2018/19-forventning afspejler et interval på 36,2-40,5%, men vi tror, at den kan ende på ca. 41%. Marginniveauet er meget højt for sektoren og til sammenligning ligger to af medicosektorens stærkeste selskaber, Coloplast på ca. 35% og Cellavision på 32% EBITDA-margin. Vi ser stor usikkerhed om, hvordan selskabets marginstruktur ser ud, når der nås en mere normaliseret vækstprofil, men med +90% bruttomargin som grundlag og yderligere margin-ekspansion fra servicekontrakter, ser vi endnu ingen tegn på, at selskabets margin-ekspansion stopper på den korte bane. En ny fabrikslinje for kassetter ser ud til at blive sat i volumenproduktion fra starten af næste finansår og bidrage til margin-ekspansionen.

Aktiesyn og værdiansættelse
I vores model antager vi, at ChemoMetec kan opnå en omsætning på 210 mio. DKK i 2019/20 (guidance 205-213 mio. DKK) og en EBITDA på 86,6 mio. DKK (guidance 77-83 mio. DKK), hvilket leder til en indtjening per aktie (EPS) på 3,4 DKK (svarende til 26% vækst) og en P/E-multiple for 2019/20 på ca. 85.

Ved vores præliminære antagelser for 2020/21 om 20% omsætningsvækst og en ca. 45% EBITDA-margin genererer ChemoMetec en EPS på ca. 4,8 DKK. Forudsætter vi et mindre fald i P/E til ca. 72, da kan vi retfærdiggøre et 12 måneders kursmål på 350 DKK. Vi hæver vores anbefaling til KØB, og løfter ligeledes vores kursmål til 350 DKK fra 250 DKK.