Coloplast: Er alt indeholdt i nedjusteringen?

Coloplast aktien har haft en ganske fornøjelig 2½ måned, der har budt på 12% kursstigning siden 6. februar hvor de aflagde 1. kvartalsregnskab. Det har bragt aktien i all-time-high, mens det danske C25 indeks til sammenligning er nede 10% efter at have været nede med hele 31% på bunden i marts. På nyhedsfronten har perioden stort set kun budt på en profitwarning den 18. marts, men det ser ud til at ikke al risiko er indregnet.

Coloplast highlighter i profitwarningen, at man kun har set COVID-19 problemer i de 10% af forretningen, der er Interventional Urology (IU), mens de øvrige 90%, f.eks. stomiposer og inkontinens katetre, er upåvirket.

IU er en amerikansk forretning, ca. halvdelen er i USA, og har produkter som f.eks. penis implantater og kvindelige underlivsnet. Problemet med disse produkter er, at de påvirkes af lavere antal ”elektive operationer”, dvs. ikke tvungne operationer, da hospitalernes ressourcer drejes imod COVID-19 bekæmpelse. Coloplast sænkede sin organiske salgsvækst til 4-6% (tidligere 7-8%) for helåret og sænkede EBIT-marginen til 30-31% (tidligere ”ca. 31%”).

Med en omsætning sidste år på 17,9 mia. DKK regner Coloplast dermed med at miste ca. 450 mio. DKK i omsætning fra en forretning, som står for mindre end 2 mia. DKK i omsætning, hvor 1. kvartal ovenikøbet var et normalt kvartal. Coloplast oplyser endvidere, at man inkluderer i sin guidance, at IU kommer tilbage i anden halvdel af regnskabsåret (dvs. april til september). Dette indikerer at IU-forretningen kan have tabt mellem 30-50% af omsætningen i regnskabsårets 2. kvartal. (januar til marts)

Som aktionær kan man anskue profitwarningen fra flere vinkler, men vi fokuserer på:

1. I skrivende stund er vi halvvejs igennem april, og vi har endnu ikke hørt snak på vandrørene om at amerikanske elektive operationer skulle være vendt tilbage i større omfang. Selvom

elektive operationer vil komme tilbage, og der vil være et oparbejdet en pukkel af ventende operationer, så vil sundhedssystemerne flere steder været presset på f.eks. medarbejderressourcer. Vi ser en risiko for, at IU ikke kommer så hurtigt tilbage, som Coloplast antager.

2. Vi har set flere medico-selskaber snakke om problemer med at få den nødvendige adgang til hospitalerne og lægerne for sine sælgere her under krisen. Coloplast er en markedsandels-aktiecase, dv.s man skal ud og tage markedsandele i et 4-5% vækstende verdensmarked for at kunne nå de 7-9% langsigtet vækst man tror på. Vi ser specielt udfordringer i USA, hvor Coloplast bl.a. skal konvertere nyligt vundne GPO-kontrakter (Indkøbsorganisation for amerikanske hospitaler) til egentlig salg.

Dette indikerer også et muligt nedadgående pres på guidance.

3. Men, ligegyldigt hvordan man ser på profitwarningen og presset på forventningerne, så står man tilbage med et selskab, der formår at vækste trods en massiv kæberyster til verdensøkonomien, og et selskab som trods en markant salgsnedgang, alligevel ser ud til at redde marginen godt i land med kun en minimal nedgang. En salgsnedgang på 450 mio. DKK burde give ca. 300 mio. DKK lavere EBIT, hvis man antager en uændret bruttomargin og omkostningsniveau. Det implicitte EBIT-tab i under den nye guidance (EBIT-margin sænket med 0-1%-point) er til gengæld under 200 mio. DKK. Vi ser et selskab, der har styr på sine omkostninger, og vi ser et selskab som reagerer, men som ikke over-reagerer.

4. Ét aspekt, som ikke er berørt i profitwarningen, er Coloplasts afhængighed af store udbudsordrer fra f.eks. Latinamerika, Asien og Nordafrika. Historisk har der været en stærk korrelation imellem økonomisk aktivitet i disse lande og deres indkøbsmønstre. Eller sagt på en anden måde, så har høj oliepris medført mange ordrer, mens lav oliepris historisk har medført lav udbudsaktivitet. Hertil kommer nu, at sundhedssystemerne i disse lande må antages at allokere ressourcer henimod COVID-19 og spare på f.eks. stomiposer og katetre. Vi bygger bl.a. dette på kommentarer som “Sales to a number of countries, including Saudi Arabia

and Brazil, remain challenged by the downward trending oil prices.” fra Coloplasts 2016/17 årsrapport, der dækker efterspillet ovenpå sidste store olieprisfald.

Hvor står aktiecasen?
Coloplast er en unik case, og det har historisk væ-ret en forkert aktiestrategi ikke at eje aktien. Men der har også været perioder, hvor aktien ikke har outperformet, og selvom dagens Covid-19 panik sætter unikke aktier som Coloplast endnu mere i scene, så vurderer vi, at
• en værdiansættelse på en ”langt over normal” P/E på ca. 50 for indeværende år, efter en kraftig og hurtigt kurs-outperformance ift. det øvrige marked
• en aktie der har højere end normal risiko associeret med helårsguidance
• samt et markedsyn, hvor vi antager, at vi arbejder os igennem det værste af COVID-19 krisen i denne periode og forhåbentlig kan se frem imod mere normale tilstande indenfor kortere tid
alt i alt medfører, at risiko/afkast i aktien have tippet tilbage imod neutral.

Vi nedjusterer vores anbefaling af Coloplast til NEUTRAL (tidl: Køb), men hæver vores kursmål til 1.000 (tidligere 850) reflekterende de højere end ventede markedsmultipler, som aktiemarkedet er villig til at give for aktien nu.