Diamyd Medical – David mod Goliat

Som i David’s kamp mod Goliat satser det lille, svenske biotekselskab Diamyd Medical på en potentielt banebrydende vaccine mod type 1 diabetes i tæt kapløb med bl.a. Novo Nordisk.

Vor seneste analyse af Diamyd i slutningen af september 2016 resulterede i en salgsanbefaling. Aktiekursen blev da også halveret i de følgende 12 måneder. I løbet af 2018 genvandt aktien dog meget af det tabte, da kursen steg med 80 %. Det positive momentum er samtidig forsat ind i 2019, hvor aktien nu er oppe med 30 % yderligere.

Diabetesvaccinen Diamyd
Diamyd er en antigenspecifik immunterapi, der vaccinerer mod den autoimmune nedbrydning af insulinproducerende betaceller, som forårsager udviklingen af type 1 diabetes.

Vaccinen er baseret på intralymfatisk administration af molekylet GAD65, der udtrykkes af de insulinproducerende betaceller. Tilførelse af GAD65 sænker immunforsvarets sensitivitet over for glutamatdecarboxylase, og der opnås dermed en antigenspecifik re-programmering af immuncellerne. Det nedtoner den autoimmune ø-celleinflammation i bugspytkirtlen, og begrænser eller stopper herved nedbrydningen af betaceller. Tidligere forsøg med subkutan injektion af Diamyd har ikke vist tilstrækkelig effekt. Det har presset aktien frem til, at DIAGNODE-1-studiet genskabte troen på, at Diamyd ville virke ved intralymfatisk administration. Den 26-11-2018 blev tro og håb erstattet med faktuelle data. 92 % af deltagerne i DIAGNODE-1-studiet var nemlig i delvis remission (PR) ved opfølgning efter 15 måneder. Delvis remission defineres ved et lavt, eksogent insulinbehov, og det ville normalt forventes i cirka 20 % af studiedeltagerne.

Den seneste tids stigende aktiekurs er et udtryk for, at det patenterede koncept bag Diamyd-vaccinen ser ud til at have genvundet sit potentiale takket være skiftet til den intralyfatiske protokol. Når markedsværdien forsat ikke er højere end de nuværende cirka 520 MSEK, skyldes det nok, at DIAG-NODE-1-studiet kun har 12 deltagere. Studiet ligger dog til grund for det større og placebo-kontrollerede samt dobbelt-blindede DIAGNODE-2-studie, der netop er udvidet fra 80 til 106 deltagere, og i øvrigt er tæt på at være fuldt rekrutteret.

Kapitaludvidelse giver arbejdsro
Diamyd Medical rejste 58,4 mio. SEK i december 2018 på kurs 4,55 SEK, og øgede dermed antallet af udstående aktier med 23 %. På den baggrund anslår vi, at kassebeholdningen er på omkring 75 MSEK når kortfristede likvide placeringer medtages. Med et månedligt likviditetsdræn på cirka 4 MSEK, forekommer de igangværende kliniske studier med Diamyd og Remygen at være fuldt finansieret. Det er positivt, at der er skabt finansiel arbejdsro, men aktieudvandingen sætter også den seneste tids voldsomme kursstigninger i perspektiv. Nøgletalstabellen viser i den forbindelse hvordan den annuliserede markedsværdistigning frem til udgangen af februar reelt set er helt oppe på 156%.

Udlicensering af Diamyd eller kapitaludvidelse
Data fra DIAGNODE-2 forventes i 3. kvartal 2020, og den erklærede målsætning er at søge om betinget markedsføringstilladelse i Europa umiddelbart efter. Et bekræftende fase III-studie, som også inkluderer deltagere fra USA, vil være nødvendigt, før der kan ansøges om FDA-godkendelse.

Hos FDA har Diamyd i øvrigt fået tildelt ’Orphan Drug Status’, hvilket giver markedseksklusivitet, men også kan danne grundlag for en accelereret godkendelsesproces. Det virker derfor ikke helt urealistisk, at vaccinen måske kan lanceres på det amerikanske marked i 2024, hvis alt går vel.

Prisen for gennemførelse af fase III-studiet vil formentlig ligge på 150-250 MSEK. Derfor bør en udlicensering ske som led i finansieringen af den videre kliniske udvikling efter DIAGNODE-2. Nogle investorer håber på en snarlig partneraftale, men vi ser det som positivt, hvis forhandlingerne først afsluttes i forbindelse med at data foreligger. Kontantbeholdningen burde række, og med data i hånden står man stærkere i en forhandlingssituation. Vi frygter dog, at Diamyd satser på at indgå en partneraftale hurtigst muligt. Det skyldes at der formentlig ikke ville kunne rejses kapital, hvis DIAGNODE-2-studiet skuffer, og dermed vil Remygen (det andet pipeline-produkt) heller ikke kunne videreføres, hvis uheldet indtræffer.

En udlicenseringsaftale, der landes før det fulde datasæt for DIAGNODE-2 foreligger, bør trods alt stadig give royalties på mindst 12 % og en upfrontbetaling på mindst 230 MSEK (25 MUSD). Hvis der ikke indgås en udlicenseringsaftale før dataoffentliggørelsen, forventer vi, at man vil sikre sig ved at gennemføre en relativ stor kapitaludvidelse, lige før resultatet foreligger.

Remygen øger måske insulinproduktionen
Remygen er en oralbaseret, regenerativ immunmodulerende behandling, hvormed den endogene insulinproduktion søges genskabt eller forøget ved tilføring af GABA gennem indtagelse af piller. GABA (gammeaminobutyricacid) er en naturligt forekommende signalsubstans i det centrale nervesystem. Behandlingen med Remygen har et klart link til Diamyd-vaccinen, idet GAD65 katalyserer omdannelsen af glutamate til GABA. Præklinisk er der endvidere stærk evidens for, at GABA forbedrer betacellernes funktion og samtidig stimulerer opbygning af insulinproducerende betacellevæv. Forskning, blandt andet fra UCLA, hvorfra Diamyd Medical har anskaffet sin GABA-patentportefølje, viser, at stoffet også har potentiale i andre autoimmune sygdomme.

I første omgang testes Remygen dog udelukkende som kombinationspartner til Diamyd-vaccinen. Hermed høstes synergien mellem Diamyd, som på den ene side bremser nedbrydningen af betacellefunktionen, og Remygen, som på den anden side forstærker den tilbageværende insulinproduktion. Klinisk sker det i et fuldt rekrutteret, placebokon-

trolleret fase I/II-studie (ReGenerate-1), som udfø-res i samarbejde med University of Alabama. Data fra ReGenerate-1-studiet forventes at foreligge i løbet af sommeren 2020. Hvis udfaldet er positivt, kan et fuldbyrdet fase 2-studie påbegyndes i 2021 med dataudlæsning i 2022. Først herefter kan et større registreringsstudie igangsættes.

Det er planen, at Remygen på sigt kan blive kombinationspartner i forskellige behandlingsregimer inden for både type 1 og 2 diabetes, og der skulle efter sigende allerede på nuværende tidspunkt være interesse fra potentielle partnere. På trods af det store potentiale mener vi, at det er for tidligt at tilskrive Remygen værdi, før det første datasæt eller en partneraftale foreligger.

Det kommercielle potentiale
Det er svært at se, hvordan Diamyd skal kunne høste det fulde potentiale af både vaccinen og Remygen. De globale farmaselskaber arbejder også hårdt på at kurere type 1 diabetes, og dermed kan Diamyd meget vel ende med at blive overhalet indenom. Eksempelvis har Novo Nordisk efter to årtiers forskning opnået positive, prækliniske resultater ved at omdanne indkapslede pluripotente stamceller til insulinproducerende betaceller. Novo Nordisk forventer at igangsætte de første kliniske studier i løbet af i år, og har i øvrigt udtalt, at de potentielt set har muligheden for at komme først på markedet med en kur. Det kommercielle potentiale for Diamydafhænger derfor ikke kun af, at der leveres gode data, men også i høj grad af, hvad konkurrenterne opnår.

Under alle omstændigheder står det klart, at potentialet for vaccinen kun bør beregnes ud fra, at det tilgængelige marked består af nyligt diagnosticerede med en vis grad af endogen insulinproduktion i bugspytkirtlen (dvs. primært børn). Datagrundlaget retfærdiggør endnu ikke at der kalkuleres med bredere markedspenetration før effekten af Remygen kendes.

Værdisætning, anbefaling og kursmål
Udover pipeline-aktiviteterne er Diamyd også medejer af et par virksomheder. Eksempelvis er man med en ejerandel på 12,82 % den største aktionær i Nextcell, der – ligesom f.eks. Novo Nordisk – satser på stamcellebehandling af type 1 diabetes. Værdienaf kapitalejendelene i associerede selskaber er dog ikke signifikant for værdiansættelsen, og vi betragter derfor værdien heraf som et likvidt omsætningsaktiv. Omkring 30.000 europæiske børn diagnosticeres årligt med type 1 diabetes, og forekomsten øges med 3-4 % årligt. Omkostningerne per patient svinger i de forskellige lande, men løber i de nordiske lande op i mere end €12.000 årligt. På det grundlag kunne en konservativ prisfastsætning af vaccinen eksempelvis være €10.000 da det burde give mulighed for at opnå en pæn markedsandel på op mod 50%. Antager vi for nemheds skyld, at det amerikanske marked har samme størrelse som EU, og benytter vi 5 % årlige prisstigninger samt allokerer 75 % af det samlede pengeforbrug til vaccineprojektet, så kan vi tage skridt frem mod en forsimplet, projektbaseret værdisætning:

Med baggrund i disse forudsætninger (som også ses i tabellen nederst) rammes topsalgsestimatet på lige over 1 mia. USD i 2032, hvorefter salget gradvist dykker. Efter en markant risikojustering på 90% får vi en nutidsværdi af vaccine-projektet som modsvarer omkring 8-12 SEK per aktie. Hertil kommer, at 10 % af type 2 diabetes patienter har latent autoimmun type 1 diabetes (LADA), hvilket betyder, at denne meget store patientpopulation formodentligt også ville kunne få gavn af vaccinen. Vi ser bort fra dette indtil videre, og sætter også samtidig, som tidligere indikeret, værdien af Remygen til nul.

Fremgangsmåden er måske meget konservativ, men Diamyd Medical befinder sig i en ulige kamp mod giganter, og mangler validering via partnerskaber og modne data.

Vores analyse gør, at vi er komfortable med at sætte et 12-måneders kursmål på 10 SEK. Med en aktuel kurs på 7,73 SEK giver kursmålet dog formelt set ikke anledning til mere end en neutral anbefaling i denne omgang.

Kursmål: 10 SEK (12 mdr.)

Kurs på analysetidspunkt: 7,73 SEK