Fortidens skeptiske øjne tynger fremtidsvinderen ambu

Ambu-aktien ligner en aktie med lav ”investerbarhed” i øjeblikket pga. dens høje volatilitet, høje værdiansættelse og høje shortandel. Men den strukturelle forskel på Ambu og mange andre selskaber, der er i hedgefondenes vold, ser sammen med tiden ud til at være på Ambus side. Kombinationen af vækst og tid bør nemlig i stigende grad sætte shortpositionerne under pres, da aktien hurtigt kan “gnave” sin valuation ned. Vi ser Ambu som en langsigtet købscase, hvis vi lukker øjnene for den kortsigtede volatilitet i aktien.

Ambu er et dansk medicoselskab, der trods sin relativt beskedne omsætning på ca. 2,8 mia. DKK er et velkendt navn rundt om i verden. Ambu første ”claim-to-fame” var ”the Ambu bag” , som seere af amerikanske hospitals TV-dramaer vil være godt bekendt, med da Ambu navnet i dag er synonymt med dette bredt anvendte produkt til livredning i USA.

Set fra investorenes synspunkt ligner Ambu tilgengældt som aktie et “drama”, der pt. er præget af stort fokus på en ”saftig” historie om
• en tidligere CEO og dennes givtige aktieaflønning
• et selskab og en bestyrelse, der har begået store kommunikationsmæssige fejl
• et støvet miniputselskab der er blevet en forrygende succes og en højvolatil aktie med ofte store daglige udsving i kursen og som trods at det er en af de mest shortede aktier i Europa stadigvæk er en af de højeste værdiansatte healthcare selskaber.

men det som ikke får lige så meget taletid er
• den underliggende langsigtede vækstcase, som vi finder meget tiltalende
• at selskabets markedsposition ser stærk ud
• at den nye CEO ser ud til at træffe stærke valg, der maksimerer den langsigtede værdi.

Firstmover indenfor for megatrend
I den spæde begyndelse efter lanceringen af aScopet kæmpede Ambu med at få begynderfejlene ud af produktet, og det var først med version 3 i 2013, at aScopet fik fart på kommercialiseringen. Fordelen med aScopet som engangsprodukt er en markant lavere risiko for spredning af sygdomme grundet svær eller mangelfuld rengøring. Derudover findes de dyre traditionelle flergangsskoper ofte i et fåtal på et hospital og er derved sjældent lige ved hånden, ligesom rensning og evt. reparation efter brug også kræver tid.

Overfor dette står aScopet med en typisk listepris i dag på USD 299 som er lettere for hospitalet at håndtere og have på lager. Derudover viser helseøkonomiske beregninger, at aScopet kan vise sig mere økonomisk fordelagtig for hospitalet. Den væsentligste driver for aScopet er dog den klart lavere smitterisiko for patienterne. I USA har FDA for nylig publiceret nye guidelines, hvor de anbefaler brugerne af såkaldte duodenoscoper at skifte til skoper med engangskomponenter grundet en høj smitterisiko.

Markedet for engangsskoper
Ambu har i dag lanceret aScopet indenfor to områ-der – Øre, Næse og Hals samt til brug i luftvejene. I disse to områder foretages, der ca. 16 mio. procedurer årligt. Derudover er Ambu i samarbejde med Coloplast indenfor Urologi, hvor produktet Isiris adresserer ca. 8 mio. procedurer. Ambu’s pipeline indikerer at man indenfor de kommende år vil lancere aScope versioner, som adresserer yderligere 50 mio. kolonoskopiprocedurer, 20

mio. gastroskopier samt 2 mio. duodenumskopier. Dette giver Ambu et adressérbart marked på ca. 100 mio. procedurer indenfor 3 år. Ambu har indtil videre haft stor succes med lancering til brug i luftvejene, hvor Ambu allerede har konverteret over 20% fra flergangskoper til engangsskoper.

Ambu bør have stor kredit for som ukendt dansk spiller indenfor endoskopi, at have formå-et at konvertere over 20% af markedet på kun 7 år, selvom man har været oppe imod etablerede konkurrenter i en lægeverden, hvor alle er vant til at bruge flergangskoper. Det vidner om en stærk eksekvering i selskabet samt at markedet er klar til at blive konverteret til engangsskoper.

Men nu kommer konkurrenterne
Ambus success med aScopet, samt den høje fokus på smittespredning, har tiltrukket konkurrenternes opmærksomhed. Hidtil har Ambu primært skullet fokusere på konkurrence fra producenterne af flergangsskoper, men udover en håndfuld mindre konkurrenter (f.eks. Mindhao, Verathon og Axess Vision) med forskellige engangsprodukter, så bliver den næste store industrilancering fra medico-giganten Boston Scientific, som i løbet af 2019 vil lancere et engangs-duodenumskop kaldet Exalt D. Ambu har endnu ikke lanceret et duodenumskop, men ifølge pipelinen kommer dette inden september 2020. Ambu og Boston Scientific skal således ikke initielt konkurrere imod hinanden, men det kommer til at ske i løbet af 12-18 må-neder. Boston Scientific har på en nylig Kapitalmarkedsdag fremsat høje forventninger til dette område, og betegner dette som et af sine vigtigste vækstområder. Boston Scientific omsætter globalt for ca. 10,6 mia. USD og har en markedsværdi på ca. 60 mia. USD. Udover Boston Scientific véd vi, at markedslederen indenfor flergangsskoper (japanske Olympus) arbejder på en strategi for engangsskoper.

Kigger vi dybere ned i salgsprocessen har Ambu som first-mover hidtil været alene om at opbygge markedet, dvs. man både har skulle skabe interesse for produktet hos de læger, der rent faktisk skal bruge produktet og overbevise dem at bytte deres normale flergangsskop ud med noget nyt som ikke har den samme højkvalitetsfølelse, når lægerne står med skopet i hånden.

Derudover har indkøberne på hospitalerne skullet overbevises om, at produktet er bedre og billigere i brug. Nogle hospitaler har derfor taget produktet 100% til sig, mens andre stadigvæk har det på forsøgsbasis og mange andre endnu kører med begge typer. I en situation hvor konkurrencesituationen bliver markant skærpet i de kommende år, kan de hospitaler som endnu ikke er dedikerede Ambu-kunder komme i spil, specielt når en stor og velrenommeret konkurrent som Boston Scientific kommer ind i markedet.

Fremad ser vi at markedet for skoper vil blive ganske fragmenteret. De mindre skop-markeder (f.eks. luftveje, urologi og duodenumskopi) ligner markeder, hvor 2 større producenter tager størstedelen af markedet. Her gælder det for Ambu om hurtigt at etablere ledende markedspositioner og således beholde disse markeder. De større markeder, f.eks. gastroskopier og kolonoskopier ser i anderledes grad ud til at være teknologi- og volumendrevet, hvilket kræver mere end ”blot” at være en dygtig lowcost-producer som Ambu.

Vi forudser en stærk fremtid for Ambu
Kigger vi rundt i medico-industrien ser vi konverteringen fra flergangsprodukter til engangsprodukter som en gennemgribende megatrend. Med de kraftige fordele bagengangsskoper samt den regulatoriske medvind f.eks. fra FDA så ser vi dette marked gennemgå en konvertering over de næste år. Vi vurderer dog også, at det vil blive svært for Ambu f.eks. at bryde ind i kolonoskopi-markedet, når Ambu i dag ikke er en kendt spiller i dette marked, hvor flergangsskoper vil være sværere at konvertere, bl.a. som følge af teknologifordele, og generelt høje patientvolumener som favoriserer flergangsprodukter.

Men selv i et scenarie uden kolonoskopi-markedet vil Ambu være firstmover, have et klart teknologi- og designmarkedslederskab, sandsynligvis være lowcost producer pga. de eksisterende høje volumener og være anerkendt som det selskab, der har drevet konverteringen. Det ligner en vindende formel for Ambu.

Hvor efterlader det aktien?
Aktiemarkedet har mange redskaber til at værdiansætte aktier, og i vores erfaring er ingen af dem perfekte. Men ser vi på hvordan aktiemarkedet historisk har priset de danske sundheds- og vækstaktier kan vi f.eks. se på, hvordan Novo Nordisk blev værdiansat, dengang det var en vækstaktie. Trods diverse DCF-modeller som pegede mod en given værdi, skete der i praksis det, at EPS-væksten blev konverteret til aktiekurstigninger, sålænge aktiemarkedet ikke havde en årsag til at sænke P/E-multiplen.

Hver eneste gang analytikere og investorer ”rullede” deres regneark ved årets begyndelse blev tallene i regnearkene højere og aktieværdien løftet. Ambu allerede har taget meget af fremtidens indtjeningsvækst ind i aktiekursen, men med en så klar og kraftig vækstprofil har aktien i vores øjne en god langsigtet profil for kursstigninger. (Se grå boks – tal-leg)

Vi skal dog også pointere, at ovenstående argumentation let i Ambus tilfælde kan blive overskygget på kort sigt af de høje investeringer i salgsstyrken, hvilket udvander EBIT-marginalen og EPS-væksten. Derudover kan konkurrentnyheder, f.eks. Boston Scientifics succes med sin lancering sætte spørgsmålstegn ved Ambus vækstprofil på den korte bane.

På helt kort sigt kan selskabets årsregnskab d. 13. november, hvor forventningerne til EBIT-marginalen i 2019/2020 meldes ud, lægge en dæmper på aktien. På baggrund af den seneste kommunikation fra selskabet vil vi sandsynligvis se Ambu blive mere forsigtig i sin udmelding af forventninger.

Tal-leg: Omsætning på 14 mia. kr.
Forudsætter vi, at Ambu bliver markedsrelevant i alle delmarkeder pånær kolonoskopi, så vil markedet være omkring 50 mio. procedurer, som vækster omkring 3-4% om året. Endvidere kan vi forudsætte at engangsskoper tager halvdelen af markedet, og at Ambu tager 20% af engangsskop-markedet over de næste 10 år. I det scenarie vil Ambu stå med et salg på ca. 7 mio. skoper om 10 år. Til en gennemsnitlig pris på USD 299 vil det svare til en omsætning på ca. 14 mia. DKK. Eller sagt på en anden måde, så kan vi uden større problemer tegne et scenarie, hvor Ambu 5-dobler omsætningen på 10 år. Dette svarer til ca. 17% i gennemsnitlig årlig omsætningsvækst. Lægger vi dertil gennemsnitsprisen sandsynligvis vil stige, når Ambu går ind i andre sygdomsområder, og at bruttomarginen bør kunne løftes kraftigt med de højere volumener og priser, så ser vi et scenarie hvor Ambu muligvis kan levere over 20% årlig i indtjeningen per aktie (EPS) i mange år frem.