Genmab har netop leveret et årsregnskab uden den store spænding. Stort set alle nøgletal var nemlig tæt på at være kendt på forhånd. Når aktien alligevel steg en del, skyldes det mere håbet om fremtidige partneraftaler end de kortsigtede finansielle forventninger for 2020. Life Science analytiker David Mygind giver her sine første kommentarer til regnskabet.
Udbredelse af den kliniske og kommercielle portefølje
Efter officiel opstart af dosiseskaleringsstudiet for Mim8, som er en DuoBody-kandidat der udvikles i samarbejde med Novo Nordisk indenfor hæmofili, har Genmab nu 19 produkter under klinisk udvikling. Når de første patienter senere i år behandles med DuoHexaBody (CD37) ejer Genmab mindst 50% af 7 produktkandidater ud af en samlet klinisk portefølje med i alt 20 produkter.
Siden vores seneste opdatering har Genmab – som forventet – fået sit tredje produkt på markedet. Det skete, da FDA i januar godkendte teprotumumab, der nu markedsføres af partneren Horizon Therapeutics under navnet TEPEZZA til behandling af Graves (TED) øjensygdom. Topsalgspotentialet er ifølge partneren nu steget til over 1 mia. USD. Vi har kun medtaget 750 mio. USD i topsalgspotentiale, men vi venter alligevel med at opjustere vores kursmål, da effekten på vores værdiansættelse er marginal.
I forhold til den forestående godkendelse af ofatumumab i multiple sklerose (RRMS), har Genmab bekræftet, at Novartis har benyttet en såkaldt priority review voucher for at få Ofatumumab hurtigere godkendt til behandlingen af RRMS. Vores model er allerede aggressiv, og med et estimeret salg i 2020 på 201 mio. USD havde vi allerede indbygget en forventning om en hurtig godkendelsesproces. Vi ser dermed heller ikke anledning til at ændre vores kursmål på dette grundlag. Omvendt føler vi os bestyrket i vores positive syn på ofatumumab, da Novartis nu igen med brugen af en dyr priority review voucher (anslået værdi 95 mio. USD) har underbygget sin store dedikation og tro på værdien i ofatumumab i multiple sklerose.
Partneraftale på vej på epcoritamab
Genmab udtalte sig endnu en gang i meget positive vendinger om selskabets CD3/CD20 program (nu navngivet epcoritamab), der igen blev beskrevet som potentielt best-in-class og som igen fik fremhævet sin subkutane og effektmæssige differentiering fra konkurrenterne. Dosis-eskaleringen som vi gennemgik i detaljer i vores seneste opdatering er nu veloverstået, og der er ikke observeret de frygtede bivirkninger (CRS) som ellers ses i varierende grad i CD3/CD20 programmerne fra Roche og Regeneron.
Genmab bekræftede på telefonkonferencen, at interessen fra potentielle partnere er skyhøj og stillede konkret i udsigt, at der indgås en aftale i løbet af første halvdel af 2020. Vi har, som det også fremgik af vores seneste opdatering, forventet en aftale omkring tidspunktet for ASCO-konferencen – altså senest henover sommeren 2020.
Vi forventer, at en aftale for epcoritamab kan have transformativ karakter og betyde starten på en større optur, idet effekten heraf kan blive at markedet tvinges til at se store dele af Genmabs pipeline i et nyt og måske mere positivt lys, hvor værdien af massive omkostningsforøgelser til forskning og udvikling (F&U) hurtigere bør belønnes.
Netop ønsket om anerkendelse af, at F&U ikke kun skal ses som en udgift har formentlig være instrumental for Genmabs ønske om den fuldbyrdede notering på NASDAQ i 2019.
Udover epcoritamab har Genmab også skruet op for udviklingen af næste-generations immun-onkologi (I/O) programmet DuoBody-PD-L1x4-1BB (GEN1042). Det køres i ligeligt parløb med BioNtech og udpeges nu som en potentiel ”first-in-class” vinder, der vil blive satset massivt på. Der er som nævnt i tidligere analyser et massivt behov for kombinationsbehandlinger med checkpoint-inhibitorer, og her mener Genmab, at GEN1042 er unik.
Fremtidsperspektiverne vejer tungere end højere udgifter
Netop accelerationen af disse ny programmer, men også den generelle udbredelse af pipelinen, betyder, at udgifterne stiger markant i 2020. Mens Genmabs salgsforventninger for Darzalex i 2020 kun ligger 3% under konsensusestimaterne, er EBIT-forventningen 51% lavere grundet de højere omkostninger.
Når der alligevel er kommet en perlerække af opjusteringer fra diverse analytikere ovenpå regnskabet, skyldes det, at vi nu er i den tidlige fase af en proces, hvor der tildeles mere værdi til pipelinen.
Vi har hele tiden forventet en situation som denne, og fraråder at man måler Genmab på de traditionelle værdiansættelsesparametre som eksempelvis P/E, da omkostningsforøgelsen jo netop beviser, at virksomheden stadig fremfor alt er et udviklingsorienteret biotekselskab. Her følger der risiko med, og efter den seneste værdistigning til en aktuel kurs lige over 1700 DKK, efterlades der kun et begrænset potentiale op til vores hidtidige kursmål på 1787 DKK.
Vi vælger dog alligevel for nuværende at fastholde vores købsanbefaling, på trods af at vi ikke rykker vores kursmål. Købsanbefalingen bibeholdes under forudsætning af, at der leveres en interessant partneraftale inden for de næste cirka 6 måneder. Sker det ikke, vil vi ved det nuværende kursleje formentlig se os nødsaget til at nedgradere til en neutral anbefaling.
David Mygind ejer aktier i Genmab
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
