Lundbecks 2016-regnskab overgik selv vores høje forventninger om et overskud efter skat på ca. 1 mia. DKK. Meget tyder på at Lundbeck vil kunne fortsætte med at overraske markedet positivt også i 2017.
Lundbeck kom ud af 2016 med et positivt EBIT-driftsresultat på 2,3 mia. DKK, hvilket er en meget voldsom forbedring i forhold til underskuddet året forinden på -6,8 mia. DKK. Efter skat viste regnskabet et overskud på 1,2 mia. DKK, en forbedring på næsten 7 mia. DKK i forhold til underskuddet på 5,7 mia. DKK i 2015.
Vi havde i forbindelse med vores seneste analyse af selskabet i oktober 2016 forventet et overskud lige omkring 1 mia. DKK, så resultatet på 1,2 mia. DKK må sige at være ganske imponerende.
Rexulti fortsætter med at imponere
Lundbecks fremgang drives først og fremmest af en nydelig udvikling i lægemiddelsalget, hvor omsætningen er steget med 9% til 15,3 mia. DKK. Ikke overraskende trækkes væksten alene af de 5 de definerede kerneprodukter; Rexulti (depression/ skizofreni), Brintellix/Trintellix (depression), Onfi (epilepsi), Abilify Maintena (skizofreni) samt Northera (Parkinsons blodtryk). Det samlede salg for disse 5 lægemidler er steget med imponerende 79% til 6,5 mia. DKK. Generelt præges tilvæksten af decideret volumenvækst/efterspørgsel og altså ikke af ændringer i priserne eller lignende, hvilket er positivt. Den største vækstdriver har været Rexulti (brexpiprazole), hvor salget er steget med hele 606% til 0,8 mia. DKK. Rexulti er godkendt både som en behandling af svær depression og som tillægsbehandling i skizofreni. Lægemidlet markedsføres i samarbejde med den Japanske partner Otsuka og Lundbeck modtager ca. 45% af nettoomsætningen. Hovedparten af salget sker inden for depression. Rexulti markedsandel målt på receptudskrivninger i USA er stigende og besidder nu en markedsandel på 11-12% i januar 2017 mod 9% i juli 2016.
Herudover stiger salget af Brintellix/Trintellix også meget flot. Omsætningen er steget med 76% til 1,1 mia. DKK. I USA har Trintellix nu en markedsandel på 26% af det totale antal patentbeskyttede receptudskrivninger på depressions-markedet. Man skal dog være opmærksom på, at markedet i dag hovedsageligt består af generisk kopimedicin, og medtages dette er Trintellixs markedsandel på 0,6%. Northera fremviser også enorm vækst og salget er steget med 129% til ligeledes 1,1 mia. DKK. Onfi-salget er desuden steget med 37% til 2,4 mia. DKK og Abilify Maintena salget er steget med 67% til 1,1 mia. DKK
For Lundbecks portefølje af modne eller gamle produkter – dvs. Cipralex/Lexapro, Azilect, Xenazine, Sabril samt ’andre produkter” – er salget faldet med -16% til 8,8 mia. DKK. Hovedårsagen skyldes parkinsons-produktet Azilect, hvor Lundbeck har solgt produktrettighederne til Teva og derfor nu blot modtager royalties af salget. Azilect salget er reduceret med 76% til 0,34 mia. DKK. Herudover er Huntington-medicinen Xenazine løbet af patent i USA, hvilket har resulteret i generisk konkurrence, som har reduceret salget med 29% til 1,6 mia. Dog har Xenazine-salget holdt sig væsentligt bedre end forventet, og det har også overrasket Lundbeck at salget ikke er faldet med mere. Det er endvidere positivt at eroderingen af Cipralex/ Lexapro gennem generisk konkurrence fortsat er relativ moderat. Salget er blot faldet med 3% til 2,5 mia. DKK. Årsagen er at Lexapro faktisk klarer sig pænt i blandt andet Japan og øvrige internationale markeder, hvilket mindsker effekten af et fortsat omsætningstab i Europa.
Et kig på det regionale salg viser da også en generelt billede af at Lundbecks negative vækst alene finder sted i Europa, hvor det samlede salg er faldet med 1,0 mia. DKK, til nu blot 3 mia. DKK. På internationale markeder er salget steget med 4% til 4,0 mia. DKK. USA er den helt store vækstdriver med en vækst på hele 32% til 8,4 mia. DKK.
55% af Lundbecks salg er nu i USA og 81% af salget sker uden for Europa. Det er derfor ganske tydeligt, at Lundbeck omsider må sige at være lykkedes med at gøre sig uafhængig af det vanskelige europæiske medicin-marked, som i mange år har været præget af generel lavvækst eller sågar negativ vækst. Paradoksalt nok mener Lundbeck mener dog selv, at man har nået en bund i Europa og at der meget vel kan være udsigt til omsætningsfremgang også i Europa i de kommende år drevet af kerneprodukt-lanceringer.
Lundbecks udgiftsside for 2016 har udviklet sig meget gunstigt. Samlet set er driftsomkostningerne reduceret med 38% til -13,3 mia. DKK, hvoraf hovedparten dog skyldes ikke-likviditets påvirkende justeringer af R&D posten i 2015. Ses bort fra R&D posten, ser billedet dog fortsat meget flot ud og således har Lundbeck i 2016 haft en samlet udgiftsbesparelse på 2,9 mia. DKK til administration, produktion og marketing. Disse udgifter er reduceret med 16% til 10,4 mia. DKK. Dette skyldes hovedsageligt den omfattende restrukturering Lundbeck har været igennem over de sidste par år, som blandt andet har betydet at medarbejderstaben er reduceret med næsten 20% til nu lige under 5000 fuldtidsansatte.
Dette betyder også at Lundbeck kan fremvise nogle voldsomme forbedringer i indtjeningsmarginen. Således er bruttosalgsmarginen forbedret med 1170 basispoint til 73,3% og EBIT-marginen er forbedret med 6140 basispoint til 14,7%.
Mulighed for overskud på 2,5 mia. DKK
For 2017 forventer Lundbeck en fortsat fremgang i omsætningen drevet af de 5 kerneprodukter. Ledelsen forventer således en total omsætning i intervallet 16,3-17,1 mia. DKK. og et EBIT-driftsoverskud på 3,4-3,8 mia. DKK.
Dermed indikeres en omsætningsfremgang på ca. 4-9% og en EBIT-fremgang på hele 48-65%. Tallene indikerer også, at ledelsen forventer at kunne opnå en EBIT-margin på ca. 21-22%. Og dermed ikke langt fra den langsigtede målsætning på 25%. Desuden forventer Lundbeck, at man ultimo 2017 vil have tilbagebetalt en udestående langsigtet gældspost på ca. 1,7 mia. DKK. og desuden vil have en netto-kassebeholdning på ca. 2,5-3,0 mia. DKK, mod ca. 0,2 mia. ultimo 2016. Den forbedrede likviditet vil blive anvendt på at øge dividende-udbetalingen fra 30-40% i 2016 til 60-80% af nettooverskuddet fra 2017 og fremefter.
Lundbeck forventer i 2017 fortsat massiv tilvækst fra de 5 kerneprodukter, men man vil blive ramt af patentudløb for Sabril samt fortsat generisk erodering af Xenazine-salget. Vi vurderer dog, at Lundbeck meget vel kan ende med et salg af begge produkter, der ligger væsentligt højere end man kunne forvente, dels pga. manglende/ svag generisk konkurrence og dels pga. lægernes uvillighed til at udskrive ikke-patenteret medicin til sjældne og stærkt invaliderende sygdomme.
Herudover forventer Lundbeck, at skattesatsen vil falde fra 44% realiseret i 2016 til omkring 40% i 2017. Desuden ventes for de finansielle poster et underskud på 0,05-0,1 mia. DKK. Dermed kan vi beregne Lundbeck forventede overskud efter skat i 2017 til 2,0-2,25 mia. DKK.
Vi forventer dog at Lundbeck vil ramme i overkanten af det øvre interval og således formentlig vil kunne opnå et nettoresultat på ca. 2,4-2,5 mia. DKK. Dermed er aktien ved kurs 300 DKK prissat til en 2017 P/E på ca. 24-25, hvilket er ca. det halve af den realiserede P/E på 47 for 2016. Dette vurderer vi er for lavt set i lyset af de flotte vækstperspektiver også i årene 2018 og frem. Vi vurderer at P/E vil kunne bære en prissætning omkring 35. Desuden vil skattesatsen falde yderligere i de kommende år og ned til 23-25% i 2021, hvilket også vil være med til at øge overskudsgraden drastisk.
Vi fastholder en klar købsanbefaling på Lundbeck og hæver vores 12-måneders kursmål fra 400 DKK til 450 DKK per aktie.
Peter Aabo
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
