Overdreven hype har haft sendt cellink på himmelflugt

Cellink-aktien har været på et sjældent set kursridt og er tidoblet siden selskabet blev børsnoteret til kurs 26 SEK for lidt over 2 år siden. Der er dermed opbygget store forventninger til den unge svenske producent af bioprintere, som vi ser en stigende risiko for ikke bliver indfriet, bl.a. fordi konkurrencen er intensiveret betydeligt.

Vi indledte oprindeligt vores dækning af Cellink med en neutral anbefaling, men opgraderede sidenhen til køb og satte et aggressivt kursmål på 200 SEK, da vi anerkendte, at den positive og nærmest hypeagtige stemning omkring aktien virkede vedvarende. Kursen ligger i skrivende stund på 269 SEK, og aktien har dermed bevæget sig op i et nyt størrelsessegment, i takt med at markedsværdien har passeret 2 mia. SEK. Det er knap 35 % over vores seneste kursmål, og stiller naturligt spørgsmålet om vi skal vi revidere vores tidligere analyse og forudsætninger.

Cellink har kun en kort regnskabshistorik, og aktien handles i mangel af håndgribelige økonomiske data på en udpræget grad af subjektivt fastsatte fremtidsforventninger. Af den årsag kan det være svært at forudsige præcist, hvornår aktien stopper himmelflugten. Den altoverskyggende hype omkring 3D-bioprint kan dog formentlig understøtte aktiekursen noget tid endnu.

Særligt på det svenske marked har der i de senere år været en grad af risikovillighed, som har foranlediget, at en række højteknologiske virksomheder er forblevet overvurderet gennem længere tid, end hvad der burde være rationelt muligt. Da Cellink samtidig har leveret en samlet omsætningsfremgang på 229% målt over seneste tre kvartalsregnskaber siden vores seneste analyse, er vi ikke sikre på præcis, hvornår luften går af ballonen. Vi er dog omvendt meget sikre i vores vurdering af, at markedets værdiansættelser er løbet fra realiteterne. Vi ser nemlig flere trusler i det overordnede og overfladiske vækstbillede, som markedet forholder sig relativt ukritisk til.

Risiko for skuffelse ved næste kvartalsregnskab
Den anstrengte værdiansættelse betyder, at aktien kan blive straffet hårdt, hvis der pludselig opstår den mindste tvivl om vækstpotentialet. På helt kort sigt frygter vi, at kvartalsmæssige sæsonudsving

kan betyde skuffende vækst ved næste kvartalsregnskab, som fremlægges den 10. april og dækker over 2. kvartal i regnskabsåret 2018/2019. Det tilsvarende 2. kvartalsregnskab for regnskabsåret 2017/2018 udvidste nemlig kun en vækstfremgang på 7,5% hvilket står i skarp kontrast til den efterfølgende vækst.

Ledelsen har siden forklaret at sæsonudsving kan opstå, da cirka 70% af omsætningen kommer fra det akademiske forskningsmiljø. Mens man ihærdigt arbejder på at øge det industrielle segments betydning for at modvirke semester forskydninger, efterlader det os dog med en frygt for, at der igen er fornyet risiko for markant afmatning ved næste kvartalsregnskab. Ikke mindst fordi den efterfølgende vækst er aftagende og er halveret fra 40,39% til 21,25% henover de følgende kvartaler. Markedet levner formentlig ingen plads til skuffelser ved den nuværende markedsværdi, og måske er det med denne erkendelse i baghovedet, at Cellink netop har afsluttet sit første virksomhedsopkøb, som lige præcis når at bidrage til toplinjevæksten i det kommende 2. kvartalsregnskab.

Strategiske risici og udfordringer 
Hvis opkøbet formår at mudre billedet, så markedet overser den kvartalsvise deceleration i væksten, så vil andre strategiske faktorer formentlig begynde at presse aktiekursen.

Siden Cellink gik på børsen i november 2016 er der sket enormt meget på markedet for 3D-bioprint. Mange nye spillere er kommet til, og konkurrencen er skærpet markant. Cellink var den første udbyder af universelt bio-blæk, og priserne for bioprintere var skyhøje, da man lagde fra land.

Den initiale “equity story” var derfor baseret på fortællingen om det verdensomspændende potentiale for patentbeskyttet, unikt og universelt bio-blæk samt egenproducerede bioprinter solgt til en fraktion af konkurrenternes pris. Cellink blev kort sagt solgt som bioprint-branchens svar på print-industriens mastodonter, der på samme vis lever af at sælge billige inkjet printere subsidieret af dyrt blæk.

Investorerne er endvidereblevet forført af den tryghed, der ligger i, at markedet for bioprint generelt forventes at vokse med mellem 15-30 % i mange år fremover. Set i dette lys ligner Cellink den klare vinder, som aktiekursens uafbrudte himmelflugt forekommer at være et symbol på.

Problemet er dog, at den oprindelige plan er ved at smuldre. Cellink har ikke formået at sikre den intellektuelle ejendomsret til bio-blækket, og mange konkurrenter tilbyder nu tilsvarende løsninger. Samtidig er flere begyndt at sælge hardware i samme priskategori som Cellink, og mængden af konkurrenter er mangedoblet, således at der i dag er langt over 100 seriøse aktører på det globale marked, hvor udbyderne fra USA og Asien ser ud til at have klare lokationsspecifikke konkurrencefordele.

Som modsvar har Cellink jagtet prestigefyldte universitetsaftaler samt store kunder inden for blandt andet kosmetikindustrien. Det førte blandt andet til spekulationer om, at Cellink ville lande et samarbejde med L’Oreal, der er en af verdens største forbrugere af bioprintet hudvæv til brug i test af kosmetiske produkter. Den store amerikanske konkurrent Organovo blev dog valgt som leverandør. Fravalget er en blandt mange indikationer på, at Cellinks meget unge og relativt uerfarne ledelsesteam ikke har formået at bruge deres firstmover fordel til at opbygge reelle og vedvarende konkurrencefordele.

Anstrengt værdiansættelse 
På trods af ovenstående har vi, som i vores forrige analyse, ladet tvivlen komme Cellink til gode. Vores værdiansættelse er således – og på trods af de strategiske udfordringer – fortsat baseret på, at Cellink klarer sig bedre end konkurrenterne og kan opretholde overnormale vækstrater målt i forhold til de forventede gennemsnitsbetragtninger for 3D-bioprintindustrien som helhed.

I vores bull case-scenarie antager vi, at Cellink vækster med mindst det dobbelte af industrien og samtidig forbedrer bruttoavancen, udover at man lykkes med at skabe skalafordele, der giver signifikante omkostningsbesparelser og i det hele taget kan skalere driften.

I vores base case-scenarie vækster Cellink stadig mere end industrien, men kan ikke hæve bruttoavanceprocenten, da vi forventer prispres fra øget konkurrence.

I vores bear case falder væksten henover de kommende 5 år til et niveau, som vi forventer vil være på linje med eller lige under markedsgennemsnittet, samtidig med at indtjeningsevnen forringes en smule.

Ved hjælp af disse forudsætninger rammer vi en bull case fair værdi på 265 SEK og en base case fair værdi på 146 SEK. Vi vælger i denne sammenhæng helt at se bort fra bear case-scenariet, fordi vi vurderer, at branchens fremragende vækstperspektiver og nuværende momentum nok skal holde hånden under Cellink, som iøvrigt også må forventes at blive et oplagt opkøbsmål før vores bear case scenarie ville nå at udspille sig fuldt ud. Sluttelig sandsynlighedsvægter vi vores bull og base case scenarier med 50 % hver, og kommer derved frem til en risikojusteret fair værdi på 205 SEK per aktie. Herfra hæver vi vores 12 måneders kursmål på et mere arbitrært grundlag til 240 SEK og anbefaler dermed et salg, da aktien i skrivende stund handler til 269 SEK.

Vi anerkender således aktien stærke momentum, men vi vurderer på anden side også at de strategiske udfordringer og risikoen for skuffelser gør aktien uattraktiv.

Kurs på anbefalingsstidspunkt: 268 SEK
Kurstarget: 240 SEK (12 måneder)