En overraskende høj organisk vækst i 1. kvartal betød, at Novozymes mere end indfriede markedets forventning, men der er fortsat usikkerhed om resten af året.

Da Novozymes i januar 2017 fremlagde årsregnskab for 2016 var et af fokuspunkterne, at vækstudsigterne for 2017 var back-end loadet – og at det især vil være BioAg (Landbrug & Foder) og Bio-Energy (Ethanol), der vil være afgørende for, om den organiske vækst lander i toppen eller bunden af det udmeldte interval på 2-5% for 2017.

Her finder vi sandsynligvis forklaringen på, at analytikernes konsensusforventning til den organiske vækst i 1. kvartal ifølge Ritzau kun var på beskedne 0,9%. Den reelle forventning i markedet var sandsynligvis lidt højere end konsensus umiddelbart indikerede pga. den flotte kursstigning på 15-20% siden årsregnskabet.

Novozymes kunne i onsdagens kvartalsrapport fremvise en organisk vækst på 3%, og selvom forskellen til konsensus principielt er marginal, så blev det alligevel positivt modtaget. Det skyldes efter vores vurdering, at markedets tiltro til Novozymes egne vækstmål er styrket. Det vil fortsat være 2. halvår der bliver afgørende, men man er kommet godt fra start i et kvartal, der ellers ikke var de store forventninger til.

Fortsat 2017-usikkerhed
Dykker man lidt længere ned i tallene og udtalelserne på telefonkonferencen, noterer vi, at der estimeres en vækst på 4% i produktionen af bioethanol i USA i 1. kvartal. I produktionen af bioethanol indgår Novozymes’ produkter, og det er derfor en god indikator for en del af Novozymes’ amerikanske omsætning.

Selve bioetanolforbruget har til gengæld været svagt faldende, mens eksporten har været stabil. Det betyder samlet set, at lagrene er steget i kvartalet, og det skaber lidt usikkerhed om produktionsniveauerne for resten af året. Og dermed også om den gode organiske vækst på 6% i BioEnergy-divisionen i 1. kvartal kan fastholdes igennem hele året. I Novozymes’ egne forventninger til 2017 indgår en uændret til svagt stigende produktion i forhold til 2016.

I den største division Vaskemidler er usikkerheden for resten af året steget en anelse, fordi de største FMCG-kunder (Fast Moving Consumer Goods) har øget deres fokus på omkostninger i løbet af de seneste måneder. Udsvingene i divisionen

er små, men qua sin størrelse er der ikke plads til store negative overraskelser, hvis Novozymes overordnet set skal fastholde sin vækst.

BioAg-divisionen er fortsat præget af ordreforskydninger, og højsæsonen ser nu ud til permament at være forskudt til 4. kvartal.

Kursmål marginalt op
Efter regnskabet er det generelle billede, at bankerne har hævet deres kursmål en anelse, uden at det dog har givet sig udslag i ændrede anbefalinger. Spredningen er fortsat stor, og vi tilhører fortsat den mere pessimistiske del af synspunkterne. Trods den gode start på året, er der stadig et stykke vej op til tidligere tiders vækstmål på 7-10%. I værdiansættelsen af aktien ligger der ifølge vores vurdering en forventning om, at de historiske vækstniveauer næsten med garanti kommer tilbage indenfor en kortere tidshorisont. Det er vi lidt tvivlende overfor.

Investeringscasen i Novozymes er fortsat, at investorerne er villige til at betale dyrt for en andel i en ledende R&D-maskine, som på 5-10-15 års sigt vil levere en række innovative enzymbaserede produkter indenfor en ret bred gruppe af industrier. Dertil kommer en række interessante partnerskaber og store R&D-investeringer der skal understøtte udviklingen i forretningen.

På kort sigt mener vi ikke, at kurspotentialet står mål med den usikkerhed og lave vækst, der er regerende p.t. Nøgletalsboksen viser, at markedet nu igen er villige til at betale en (for) pæn præmie for selskabet målt på P/E. I forhold til Chr. Hansen er der dog fortsat et stort gap, som bør kunne forklares af, at Chr. Hansen præsterer omkring 10% organisk vækst.

Investorernes tillid til Novozymes synes derfor at være styrket, og på den positive side tæller, at med et vækstniveau på 2-5% er der langt om længe ikke udsigt til flere vækstnedjusteringer fra Novozymes.

I erkendelse af det styrkede og positive momentum henover de seneste par måneder hæver vi vort kursmål på 220-250 DKK til 250-270 DKK på 3 måneders sigt, men vi fastholder dog også en overordnet salgsanbefaling på aktien.

En kursstigning over kurs 300 DKK frem mod halvårsrapporten den 11. august ser vi som en kortsigtet salgsmulighed.

Steen Albrechtsen

Læs hele udgivelsen her