Små tidsler i Novos kvartalsregnskab – men solide vækstudsigter

Novo Nordisk leverede et pænt kvartalsregnskab, hvor væksten i både omsætning og indtjening overraskede positivt. Novo havde dog allerede i april opjusteret forventningerne til 2023, hvilket havde fjernet en stor del af spændingen. Regnskabet var dog ikke helt uden tidsler, hvor især meldinger om nye kapacitetsbegrænsninger har presset aktiekursen efterfølgende, selvom det principielt er et godt tegn om den underliggende salgsudvikling.

Det er er fristende efter kvartalsregnskabet at konstatere, at Novo Nordisk igen er ved at blive kvalt i sin egen succes. Således kunne Novo meddele, at man midlertidigt reducerer udbuddet af den lave dosis af fedmemidlet Wegovy. Det ventes at vare nogle måneder og skyldes en kraftig efterspørgsel.

Wegovy gives med en startdosis på hhv. 0,25 mg og 0,50 mg, og efterfølgende løftes dosis gradvist til 2,4 mg. Ved at reducere antallet af startdoser med omkring 50 % sikres det, at Novo Nordisk ”har nok Wegovy” til at optrappe de nuværende patienter i dosis i henhold til indlægssedlen og dermed få det vægttab, de er blevet stillet i udsigt.

Det er ikke første gang, vi hører om kapacitetsproblemer, for Wegovy har siden lanceringen i 2021 været udfordret af begrænsninger afledt af både en højere efterspørgsel end ventet og problemer hos en kontraktproducent/underleverandør. Reduktion af udbuddet af Wegovy gav anledning til spekulationer om, hvorvidt den høje ende af Novo Nordisk guidance for årets omsætningsvækst på 30 % også skal tolkes som et produktionsmæssigt loft. Det vil bringe de yderligere opjusteringer hen over året i fare, som efter vores vurdering nok allerede er indregnet i aktiekursen.

Novo Nordisk meddelte dog, at en omsætningsvækst på 30 % ikke skal betragtes som et hårdt loft for produktionen, men at selskabet med disse vækstrater kommer tættere på et produktionsloft. Produktionskapaciteten udvides kontinuerligt, og Novo har allerede to kontraktproducenter og forventer at bringe endnu en ombord henimod slutningen af året. Hertil kommer Novos eget investeringsprogram på omkring 25 mia. DKK i udvidelse af produktionskapaciteten generelt.

Kvartalsregnskabet havde dog også andre små tidsler. Med hensyn til blødermidlet Concizumab har Novo Nordisk fået afvist sin ansøgning til FDA. De amerikanske sundhedsmyndigheder har udbedt sig flere oplysninger, inden de vil overveje en godkendelse. Derudover har Novo måttet stoppe udviklingen af et nyt kombinationsmiddel baseret på Wegovy og en ny aktiv ingrediens (GIP – der er et hormon, som findes i tyndtarmen). Dette skyldes, at kombinationsbehandlingen viste sig ikke at være bedre end Wegovy som selvstændig behandling. På trods af tidslerne i regnskabet fastholder vi vores positive syn på aktien, da vi fortsat forventer en stærk vækst fremadrettet.

Solide vækstrater i 1. kvartal
Novo havde allerede i april måned, inden offentliggørelsen af kvartalsregnskabet i sidste uge, opjusteret sine forventninger til væksten for 2023, så den nu lyder på en omsætningsvækst på 24-30 % og en indtjeningsvækst på 28-34 % i lokal valuta. I 1. kvartal leverede Novo en vækst i omsætning og indtjening (målt på EBIT) på hhv. 25 % og 31 %, hvilket var en anelse bedre, end markedet havde ventet for begge nøgletal.

Det er endnu engang selskabets GLP-1 portefølje inden for diabetes og fedme, som er den primære vækstmotor. Således leverede Novo i 1. kvartal 50 % vækst i salget af sine GLP-1 produkter inden for diabetes, mens væksten i salget af fedmemidlet Wegovy nåede 225 % drevet af den stærke relancering i USA, efter at man havde løst kapacitetsproblemerne i slutningen af 2022.

Trods det skuffede Wegovy-salget faktisk en smule i forhold til markedsforventningerne, mens salget af det ældre fedmemiddel Saxenda overraskede positivt med en stærk vækst i kvartalet. Salget af Ozempic til behandling af type 2-diabetes fortsatte også den stærke salgsfremgang blandt andet som følge af lageropbygning i grossistleddet.

Fedmemarkedet er kæmpestort
Markedet for fedmemedicin ventes i løbet af de kommende 10-15 år at kunne nå over 100 mia. USD under forudsætning af, at behandling af overvægt viser, at det redder liv, og at adgangen til tilskud fra myndighederne lettes. Her er det især afgørende, hvis det viser sig, at behandling af svær overvægt med medicin reducerer risikoen for blodpropper og slagtilfælde samt andre hjerte-kar-sygdomme. Det vil kunne bane vejen for tilskud i lande, hvor myndighederne i dag er mere betænkelige.

Konkurrencen til Novo er dog på vej fra den evige konkurrent Eli Lilly, der med produktet Mounjaro har vist lovende vægttab, der faktisk overgår de resultater, som er opnået med Wegovy i kliniske forsøg. Nogle børshuse vurderer, at Mounjaro kan generere et topsalg på 26 mia. USD i 2030, hvoraf en tredjedel vil komme fra type 2-diabetes og to tredjedele fra fedmeindikationen.

Enkelte børshuse vurderer, at det globale salg af salg af fedmemidler kan nå op på mere end 50 mia. USD i 2030. Dette vil løfte fedme fra en kategori på 2,4 mia. USD til et top 12 behandlingsområde målt på udgifterne på verdensplan. Det vurderes, at Novo Nordisk og Eli Lilly hver vil kunne opnå 40 % af markedet

Vi ser det som positivt, at der er flere aktører til at opdyrke og udbygge det eksisterende marked for fedmebehandlinger, da det vil kunne gøre markedet markant større.

Forventningerne og aktiekursen
Vi vurderer, at Novos aktie på det nuværende kursniveau er forholdsvis dyrt prissat. Det giver plads til, at skuffelser vil kunne få en ikke-ubetydelig negativ effekt, hvilket vi også var vidne til i regnskabet for 1. kvartal.

Vi ser dog positivt på den langsigtede vækst, som vil kunne øge værdisætningen af Novo betydeligt. På den korte bane ser vi fortsat, at kapacitetsbegræsninger vil kunne forhindre yderligere finansielle opjusteringer i indeværende år.

Derfor fastholder vi vores NEUTRAL anbefaling med et kursmål på 1.050 DKK.

Hjertekar data medio 2023
Næste store fokuspunkt, som investorer bør holde særligt øje med, bliver resultaterne fra hjertekar-studiet med Wegovy, der ventes midt-2023. Gode data vil være, at Wegovy viser en reduktion i risikoen for alvorlige hjerte-kar-hændelser i overvægtige, der også har fået diagnosticeret hjerte-kar-sygdom. Studiet er statistisk set designet til at vise en reduktion i hjerte-kar-sygdom på 17 % ved brug af Wegovy til behandling af fedme.

Bliver studiet en succes, vil det som nævnt ovenfor bane vejen for tilskud til Wegovy i de lande, hvor man er mere påpasselige eller betænkelig ved at give tilskud til fedmemedicin. Omvendt vil svage data tage toppen af salgspotentialet for Wegovy, men det står helt klart, at det ikke kan stoppe den nuværende Wegovy-bølge.

Frank Hørning Andersen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 1141 DKK

Kursmål: 1.050 DKK

Analysedato: 10. maj 2023

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser