Elefanten i rummet omkring aktiecasen i danske GN har gennem længere tid været den skyhøje gæld, som selskabet har optaget efter købet af gaming-udstyrsproducenten Steelseries.
Og oven på et svært 2022, der har medført flere nedjusteringer undervejs, har indtjeningen, pengestrømmene og dermed også muligheden for at nedbringe gælden igen slet ikke så gode kår, som tilfældet var tidligere.
Og det stiller GN’s ambition om at nedbringe den nettorentebærende gæld til målsætningen om 1-2 gange driftsresultatet (EBITDA) ved udgangen af 2024 i et vanskeligt lys.
Blandt andet derfor har ledelsen i GN planer om både sparetiltag og en grundig gennemgang af kapitalstrukturen. Hvad det mere konkret indebærer, har selskabet ikke sat ord på, men ifølge analytikere kan det indebære en større kapitaludvidelse eller måske endda en fusion eller frasalg af hele eller dele af den over 150 år gamle virksomhed.
Og her kan en sammenlægning med den store danske rival Demant måske komme i spil.
En af de analytikere, der har fulgt industrien i rigtig mange år, er Niels Granholm Leth, der er analytiker hos Carnegie. Han ser ikke længere målsætningen om en gældsnormalisering ved udgangen af 2024 som realistisk uden ekstraordinære tiltag.
– Man må betragte målet om at få gælden tilbage på maksimalt 2 gange EBITDA som suspenderet. GN nævnte i regnskabet for tredje kvartal, at det vil foretage en stor gennemgang af kapitalstrukturen, og det må betyde, at man gerne vil gøre noget her og nu, siger han til MarketWire.
– GN står lidt med ryggen mod muren med den meget store gæld og to obligationsserier, der står til at løbe ud i 2024, som lige nu kører med en effektiv rente på omkring 8 pct., fortsætter Niels Granholm Leth.
HAR FIRE FORSKELLIGE MULIGHEDER
Ifølge ham står GN tilbage med fire muligheder, hvoraf kun to af dem kan betragtes som realistiske.
Den første mulighed er nemlig at gøre ingenting og blot bruge de næste mange år på at nedbringe gælden igen.
– Eftersom indtjeningen går langsommere, end GN havde regnet med, så bliver det ikke ved ultimo 2024, men snarere først omkring udgangen af 2026, siger Niels Granholm Leth.
Og det tvivler han på er en gangbar vej, fordi det vil efterlade selskabet uden opkøbsmuligheder i de næste fire år, hvilket vil gøre det svært at udvikle særligt GN Audio som ønsket.
Den anden mulighed er at sælge høreapparatselskabet GN Hearing fra. Det ville med en umiddelbar konsensusværdi for den del på 15-16 mia. kr. kunne gøre GN gældfri i ét hug.
– Der er bare ét stort problem ved det. Den tilbageværende del vil være GN Audio, som til forveksling ligner schweiziske Logitech i opbygning. Og det er et selskab, der handler på langt lavere multipler, og derfor risikerer GN simpelt hen at blive værdisat noget lavere på aktiemarkedet efter en sådan transaktion, siger Niels Granholm Leth.
FUSION MED DEMANT SPØGER
Dermed står han tilbage med to umiddelbare muligheder for GN: en stor kapitaludvidelse gennem enten en emission med fortegningsemission eller en rettet emission, hvor man retter kapitaludvidelsen mod typisk store institutionelle investorer – og en fuldbyrdet fusion med rivalen Demant.
Den sidste del er for alvor kommet i spil, efter at William Demant Invest – William Demant Fondens investeringsarm, der også ejer majoriteten af Demant og proteseproducenten Össur – har købt op i GN og nu ejer over 10 pct. af aktiekapitalen.
William Demant Invest har Niels Jacobsen, tidligere mangeårig administrerende direktør hos Demant, som topchef, og netop han har tidligere talt varmt om muligheden for mere konsolidering i høreapparatbranchen.
– Der er i dag et høresundhedsmarked med fem spillere, der sidder på over 90 pct. af verdensmarkedet: Sonova med omkring 27 pct., WS Audiology med omkring 22-23 pct., Demant med omkring 19 pct., GN med 13-14 pct. og Starkey med omkring 10-12 pct., siger Niels Granholm Leth.
– Der er muligvis plads til én sidste konsolidering blandt de fem. Og det mest sandsynlige er en fusion mellem Demant og GN, hvilket på mange måder giver rigtig god mening. Man ville skabe verdens største høreapparatproducent og verdens største headset-producent, og man sikrer København som verdens navle for akustisk forskning og produktion, fortsætter analytikeren.
Han peger på, at der omkring Storkøbenhavn – inklusive andre typer virksomheder – er omkring 30.000-40.000 beskæftigede inden for akustik og høreapparater.
Derudover er der Danmarks Tekniske Universitet (DTU) med store kompetencer på området og Eriksholm Forskningscenter i Snekkersten ved Helsingør, som er en del af Demants Oticon og specialiserer sig i forskning på høreområdet.
VILLE KRÆVE OMFATTENDE BEHANDLING AF KONKURRENCEMYNDIGHEDER
En udfordring med fusionen ville være, at konkurrencemyndighederne formentlig ville skulle ud i en omfattende gennemgang for at kunne velsigne den.
I tilfældet WS Audiology, der er en sammenslutning af danske Widex og EQT-ejede Sivantos, tog de nødvendige godkendelser fra myndigheder næsten et år, og i tilfældet Demant og GN ville det formentlig tage endnu længere tid.
Men der er også masser af værdi at hente ved en fusion.
– Der er kæmpe synergier ved at lægge de to selskaber sammen. Bare sådan noget som udviklingen af et nyt chipset til høreapparater er rasende dyrt, og ved en sammenlægning ville man blot bruge det samme og så programmere det på forskellige muligheder til de forskellige brands, siger Niels Granholm Leth.
– Et andet område er kontor og hele overhead-området for selskabet, hvor man ville kunne lave store sammenlægninger og udnytte størrelsen globalt. Det tredje er produktion, hvor man kan samkøre på færre og større lokationer, fortsætter han.
Alene derigennem ville Demant og GN kunne skabe årlige synergier på i hvert fald 1 mia. kr., lyder vurderingen fra Carnegie-analytikeren.
Uanset hvad skal der gøres noget i den kommende periode. Og spørger man Niels Granholm Leth er de to mest sandsynlige scenarier en stor kapitaludvidelse og en fusion med Demant.
Hverken GN eller William Demant Invest har ønsket at medvirke i artiklen. Sidstnævnte er dog kommet med en officiel udtalelse i forbindelse med opkøbet af aktier i GN.
– William Demant Invests investering i GN harmonerer med vores øvrige finansielle investeringsaktiviteter og følger principperne i vores investeringsstrategi. Over tid har vi investeret i innovative og velfunderede selskaber inden for nichemarkeder med et historisk fokus på medtech, som rummer et betydeligt vækst- og afkastpotentiale. Investeringen i GN er i tråd hermed, lød det i starten af november fra selskabets administrerende direktør, Niels Jacobsen.
* MarketWire stiller i løbet af december skarpt på en række forskellige børsnoterede danske selskaber og kigger frem mod 2023 oven på et på mange måder specielt år på børsen i 2022.
.\\˙ MarketWire
