Forskere fra Boston University har undersøgt om sektor eller geografiske eksklusioner medfører lavere priser på berørte aktier. Svaret er nej, og det ville også stride mod almindelig finansiel teori, lyder svaret, der underbygges af flere eksempler. Blandt andet historiens største eksklusions begivenhed i forbindelse med Apartheid i Sydafrika tilbage i 1999.
Hvis investorer bilder sig ind, at eksklusioner og etisk aktieudvælgelse bidrager til at løse verdensudfordringer, fordi de har betydning for aktiepriserne på kontroversielle selskaber, så må de tro om igen. Sådan lyder konklusionen i et nyt forskningspapir fra Boston University.
Forskerne undersøger via både økonomisk teori og empiriske observationer antagelsen om, at etiske investeringsvalg skulle medføre et fald i aktiekursen for uetiske virksomheder – og en stigning i dem, der opfører sig etiske korrekt. Antagelsen er, at ved at ekskludere visse aktier, og inkludere andre, vil det tilskynde, at flere virksomheder fremmer en etisk adfærd.
Men ikke meget tyder på, at det hverken har effekt på aktierne eller på, at det fremmer mere ansvarlighed i virksomhederne, skriver forskerne. Faktisk konkluderer Boston University, at “stockselection is unlikely to stop smoking, slow global warming, or change the behavior of ‘terrorist’ countries.”
Boston University tager i sin kritik af principperne for det aktive ejerskab og ansvarlige investeringer udgangspunkt i den almindelige finansielle porteføljeteori. Den tilsiger, at prisen på en aktie defineres af den aktuelle fremskrivning af selskabets forventede pengestrømme over tid. Hvis teorien holder vand er efterspørgslen på en aktie således elastisk, idet et fald i prisen på grund af nogle investorers eksklusion, blot vil medføre at andre investorer meget hurtigt vil slå til ved fald i aktiekursen.
Det er i sagens natur en teoretisk observation. Men forskerne påpeger, at det ikke er svært at finde investorer, der ikke har etiske reservationer over for aktier, som andre investorer ser som kontroversielle, både når det gælder selskaber, sektorer og lande – f.eks. tobak, kul eller Iran.
”Boykot af tobaksaktier eller internationale virksomheder med forretning i Iran kan resultere i et midlertidigt fald i aktiekursen. Men så længe andre købere er klar, har det ikke den store betydning for aktiekursen. Og køberne er derude. For eksempel Vitium Fund står klar til at købe alkohol, tobak, våben og hasardspil, der andre steder screenes ud af standardporteføljer,” skriver Boston University. Selvom nogle ekskluderer aktier, vil andre investorer altså ofte stå klar til at gøre en god forretning.
Boston University fremhæver pointen ved at henvise til historiens måske største samlede aktieeksklusion. Tilbage i 1999 dokumenterede en omfattende analyse, at den sydafrikanske aktieboykot på grund af apartheid næsten ingen effekt har på aktiekurserne. ”Det tyder på, at den virkelige verden afspejler lærebogsmodellen,” konstaterer forskerne.
Forskerne mener altså ikke, at eksklusioner alene kan flytte de samlede pengestrømme væk fra uetiske sektorer og produkter. Sagt på en anden måde tilsiger de frie markedskræfter og finansiel teori ikke, at etiske investeringsbeslutninger vil have indflydelse på værdiskabelsen, og dermed heller ikke samlet set kunne skabe incitamenter til forandringer.
Der må altså andre værktøjer til. Et oplagt tema vil være at foreslå politiske reguleringer. I så fald skal de gælde for samtlige investeringer i verden, såfremt den finansielle teori skal sættes ud af kraft. Selvom EU’s store projekt om Sustainable Finance er et forsøg i den retning, dækker reglerne ikke hele verdens samlede investeringsformue. Der vil stadig være investorer i verden, der står klar til at samle uetiske investeringer op.
Boston University har også kigget på, hvordan ESG baserede investeringsfonde fra den globale udbyder Vanguard over tid har præsteret i sammenligning med tilsvarende fonde uden ESG-restriktioner. Kun kortfristede ESG baserede obligationsfonde fra Vanguard kunne outperforme lignende udvalgte fonde. ”En del af forklaringen er, at omkostningerne i ESG-fondene er ca. 80 basispoint højere end hos Vanguard, hvilket kan afspejle de ekstra ressourcer, der kræves for at udføre screening,” skriver forskerne.