Vender trenden i Nordic Nanovector?

Nordic Nanovector-aktien har mistet 51% af sin værdi i de seneste 2 år, mens det amerikanske Nasdaq biotek indeks i samme periode er steget 5%. Den nylige kapitaludvidelse på kurs 45 lagde yderligere pres på aktiekursen, som er nede med 16% i år. Spørgsmålet er imidlertid om der snart er plads til at vende trenden forud for de vigtige resultater fra registreringsstudiet Paradigme næste år, selvom selskabets cash burn er højt.

Nordic Nanovector har specialiseret sig indenfor cancerhæmatologien. Selskabet har stoffet Betalutin i klinisk udvikling til behandling af patienter med hæmatologisk cancer, som mangler effektive behandlingsmuligheder. Betalutins muligheder i markedet synes gode baseret på tidligere kliniske data og pga. den tilkendte FDA fast track status.

Som udgangspunkt virker Nordic Nanovector aktien interessant. Selskabet har en klar strategi. Det forfølger et marked, hvor yderligere behandling af dødelige sygdomme med de nuværende lægemidler er udsigtsløse. Nordic Nanovectors ledelse har erfaring fra den internationale lægemiddelindustri. CEO Eduardo Bravo som kom til i 2018 har erfaring fra Sanofi, GSK og har haft succes som CEO i biotekselskabet Tigenix.

Nordic Nanovector har til gengæld ingen partner. For et mindre biotekselskab uden partner er det usikkert om man har den nødvendige ekspertise for Betalutin’s kommercialisering, når det f.eks. gælder opskalering af produktionen af det aktive stof og ikke mindst salg/distribution. Selskabet har ikke udmeldt nogen partnerstrategi, men har på det seneste conference call ikke overraskende tilkendegivet interesse for en partner med henblik på at sikre den finansielle position fremadrettet.

Belatulin med stærke kliniske data
Betalutin retter sig imod et marked med relativt få patienter. Gold standardbehandlingen af follikulært lymfom er Rituximab kombineret med kemoterapi (R-CHOP). Der er imidlertid en stor patientandel uden behandlingseffekt eller hvor behandlingseffekten svinder over tid. Betalutin er et radioimmun konjugeret antistof (ADC), der kombinerer immunterapieffekten (CD37) med radioisotopen lutetium-177.

I et fase I/II klinisk studie der inkluderede 74 Non Hodgkins Lymfom patienter, der tidligere havde gennemgået en eller flere medicinske behandlinger med negativt resultat faldt behandlingsresultatet positivt ud. For de 57 patienter med follikulært lymfom var der en overordnet behandlingseffekt (ORR) på 65% og for 28% af patienternes vedkommende var der tale om komplet respons (CR). Det tyder godt sammenlignet med data på konkurrerende udviklingskandidater. Især i den fjerde arm i studiet med 37 patienter der tidligere havde undergået to eller flere behandlingsregimer var behandlingseffekten positiv (ORR 70%/CR 32%).

Det giver derfor mening, at Nordic Nanovector har igangsat et klinisk fase 2b studie (Paradigme studiet) med 130 patienter, der tidligere har gennemført mindst to forskellige behandlingsregimer uden positivt resultat. Studiet må forventes at være registreringsbærende og omfatter to arme på 65 patienter hver med to forskellige radioaktive strå-lingsintensiteter på henholdsvis 15 og 20 MBq/kg. Primært klinisk endemål er ORR og de sekundære kliniske endemål er varighed af respons, stop i sygdomsudviklingen (PFS) og overlevelse (OS). Nordic Nanovector forventer studiedata første halvår 2020, men der er qua usikkerheden om patientrekrutteringen stor usikkerhed om hvornår studiet mere præcist er gennemført.

Selvom Nordic Nanovectors IR dokumenter fremstår meget professionelle og informative er der dog forbedringsmuligheder, når det gælder information om patientrekrutteringen, som er en kritisk faktor for biotekselskabers fremdrift. Indenfor kræftsygdomme med relativt få patienter, er patientrekrutteringen ofte en udfordring. Nordic Nanovector har da også intentioner om en forbedring på det område. Ud af de 130 patienter forventes hele 40 at blive rekrutteret i Norge.

Nordic Nanovector har også igangsat et Betalutin studie fase 1b studie, hvor Betalutin kombineres med Rituximab til andetvalgsbehandling af follikulært lymfom (Archer-1 studiet) med forventet data i andet halvår 2020 og et Betalutin fase 1 dose finding studie (Lymrit 37-05 studiet) med op til 24 patienter i behandlingen af refraktionære DLBCL (diffus storcellet b-celle lymfom) patienter, som ikke findes egnede til stamcelleterapi.

Stærk konkurrence fra nye teknologier og big pharma
Som udgangspunkt tegner Betalutins muligheder således gode, men der er stor konkurrence indenfor onkologien og ikke mindst indenfor behandlingen af blodcancer. Bliver Nordic Nanovector overhalet? CAR-T behandling er eksempelvis kommet meget i vælten. Novartis’ Kymriah fik FDA godkendelse til behandling af refraktær DLBCL med CR på 32% og ORR på 50%.

Orale Pi3K hæmmere er andre konkurrenter, hvor bl.a. Gilead’s Zydelig (idelalisib) og Bayer’s Aliqopa (copanlisib dihydrochloride) allerede er på markedet. MEI Pharma præsenterede juni sidste år i positive data fra mindre fase 1b 21 patient follikulært lymfom studie med ORR på 86% og CR på 21%. For at nævne andre eksempler er der Regeneron’s CD20 bispecifikke antistof REGN1979, som i et mindre NHL-studie med 10 refraktionære patienter eller patienter med remission viste meget lovende resultater i december sidste år med ORR på 100% og CR på 80%. Regeneron planlægger et fase 2 studie. Et andet eksempel er Roche/Genentech’s konjugerede antistof polatuzumab 31 patient fase 2 studie under anvendelse af Seattle Genetics ADC teknologi. Også EZH2 hæmmeren tazemetostat har bla. vist positive takter i behandlingen af follikulært lymfom.

Konkurrencen på området er således kraftig med flere ressourcestærke spillere, hvorfor markedsdynamikken fremover er noget usikker. Hvis de kommende kliniske data fra Paradigme i det store og hele afspejler de positive data fra det tidligere studie, er det dog overvejende sandsynligt, at Betalutin kan få en betydelig rolle i behandlingen af refraktære patienter med follikulært lymfom. Fortsat udvandingsrisiko trods nylig emission
Selskabet ønsker ikke at give guidance på det forventede 2019 cash burn, men oplyser, at det vil være højere end de 338 mio. NOK sidste år. Det estimerede cash burn for 2019 er på 400 mio. NOK. På trods af kapitaltilførsel via en private placement tidligere i år er der ikke udsigt til, at kontantbeholdningen på ca. 660 mio. NOK rækker længere end ind i 2020, forudsat at Nordic Nanovector ikke indgår et partnerskab. Uden partnerskab er der derfor udsigt til en udvanding af aktionærerne indenfor det næste år. Den største aktionær er HealthCap med en ejerandel på 11%, men ellers er der stor spredning på mange mindre aktionærer. Nordic Nanovectors ledelse ejede ca. 1% af aktiekapitalen ultimo 2018, 1,3 mio. optioner og 583.500 stk. PSU (performance share units).

Belatulin i follikulært lymfom driver 75% af værdiansættelsen
Estimaterne for værdiansættelsen er opsummeret i nedenstående tabel. Betalutins kliniske profil gør det sandsynligt, at lægemidlet opnår en betydelig markedsandel i tredjevalgsbehandlingen af patienter, hvor der i USA er ca. 5.800 patienter. Sandsynligheden på 50% for succesfuld lancering afspejler de positive data fra det tidligere studie.

Der er antaget en årlig behandlingspris på 150.000 USD. Mht. Betalutin som andetvalgs kombinationsbehandling med Rituximab er antaget den samme behandlingspris. Rituximab’s patentudløb medfører en lavere pris på biosimilære versioner af stoffet, hvilket letter Nordic Nanovectors muligheder for en relativt høj prisfastsættelse af Betalutin i kombinationsbehandlingen.

Når det gælder Betalutin til andet og tredjevalgs behandling af DLBCL med ca. 15.100 amerikanske patienter, hvor stamcelle-transplantation ikke er en mulighed, er sandsynligheden for succes sat til 20% i basisscenariet pga. den endnu sparsomme kliniske dokumentation. Betalutin’s sandsynlighedskorrigerede totale peak salg for alle 3 indikationer i USA og EU estimeres til 3,3 mia. NOK i basisscenariet. På sigt vil Nordic Nanovector formentlig satse på at positionere Betalutin til behandling af patienterne i den tidligere sygdomsfase, hvilket ikke indgår i estimaterne.

Nordic Nanovectors EV på 1,8 mia. NOK ligger på linje med den gennemsnitlige prisfastsættelse af amerikanske biotekselskaber med mindst et pivotalt klinisk projekt i pipelinen og EV/peaksalg på 0,6 er relativt lavt. Som det fremgår af tabellen, spænder estimeret DCF pr aktie fra 39 NOK i det negative scenarie til 143 NOK i det positive scenarie.

Spekulativ købsanbefaling
Nordic Nanovector aktien har igennem længere tid været i modvind. Flere forhold taler imidlertid for en mulig forbedring af investor-sentimentet. Prisfastsættelsen virker ikke udfordrende, og der er flere interessante kurstriggere i vente. Den vigtigste kurstrigger er de Paradigme data, som forventes i 1. halvår 2020 og vil skabe et meget binært udfald for aktiekursen. Det er vigtigt at have med i sine risikoovervejelser.

Selskabets finansielle situation trækker i negativ retning, og aktiekursen må forventes at reagere følsomt på kommende udmeldinger om patien-

trekrutteringens forløb. Under afvejning af positive og negative faktorer sættes 12 måneders målkursen til 60 NOK, hvilket giver anledning til en spekulativ købsanbefaling

Om 12 mdr. vil vi være tæt på tidspunktet for Paradigme-data, og det er ikke utænkeligt, at aggressive norske investorer vil positionere sig i aktien forud for det binære data-tidspunkt, hvilket kan give anledning til en betydelig kursstigning – også over vor målkurs.

Kursmål: 60 NOK (12 mdr.)

Kurs på analysetidspunkt: 44,7 NOK