Orexo: Salget af Zubsolv tegner mere usikkert

Aktiemarkedets reaktion på Orexos regnskab for 4. kvartal fredag sidste uge var endnu et eksempel på, hvor hårdt et ”one product company” kan blive ramt, når der opstår usikkerhed omkring det fremtidige salg af produktet. Orexo-aktien har siden da tabt 18% i værdi, hvilket var en stor overraskelse for selskabets CEO Nikolaj Sørensen på telefonkonferencen ovenpå regnskabet. Aktien er dermed 19% nede siden analysen i juni sidste år med en Neutral anbefaling. Vi har efter regnskabet nedjusteret Zubsolv-estimaterne, men Neutral-anbefalingen fastholdes.

Som nævnt i analysen fra juni sidste år har selskabet helt overordnet et behov for flere produkter i porteføljen og det behov er ikke blevet mindre efter regnskabet. Orexo arbejder da også ihærdigt på at få flere produkter på markedet via egen pipeline og formentlig også via tilkøb. Med 79% af Orexos indtægter er Zubsolv til behandling af opioidafhængighed selskabets vigtigste produkt.

Det fremtidige Zubsolv salg tegner mere usikkert
Både omsætning og EBIT for 2019 var for så vidt ikke nogen overraskelse og lå tæt på vores estimater med en omsætning på 845 mio. SEK (vores estimat på 869 mio. SEK) og EBIT på 231 mio. SEK. (vores estimat på 228 mio. SEK). Det er derimod fremtidsperspektivet for Zubsolv-salget, som nu tegner mere negativt. Orexo har således mistet eksklusive kontrakter på Zubsolv salget med 3 amerikanske PBM’s – WellCare, Humana og UHG (”Pharma Benefit Manager”, dvs. service-organisationer som bl.a. servicerer forsikringsselskaberne). Det har sammen med et faldende marked for kontantbetalende patienter reduceret Zubsolvs volumenvæksten med 26% i 4. kvartal i forhold til 4.kvartal 2018. Zubsolv taber således volumen markedsandele og volumensalg i et totalmarked, som voksede med 14% målt på receptvolumen fra 2018 til 2019.

Selvom Zubsolv salget fremadrettet kan blive understøttet af at det generiske Suboxone film-produkt trækkes ud af markedet, har vi nedjusteret estimaterne på Zubsolv salget. Da de tabte PBM kontrakter var forbundet med betydelige rabatter, forventes indtjeningsmarginen på det amerikanske Zubsolv salg dog fastholdt på et højt niveau. Orexo guider således en Zubsolv EBIT-margin i USA på 45-50% i 2020. Zubsolvs markedsandel

i 2020 estimeres til 4,5% med en fortsat vigende tendens fremover.

Orexo arbejder fortsat på at få Zubsolv ind i andre markeder end det amerikanske. Det drejer sig således om at få forsyningskæden, inklusive den europæiske produktion, klar, og en ny licenspartner til de øvrige markeder. Orexo er i forhandling med flere landes sundhedsmyndigheder mht. pris og refusion. Vi regner dog fortsat med at salget i de øvrige lande bliver marginalt (10% af det samlede Zubvsolv salg) i forhold til det amerikanske Zubsolv salg (estimeret USA Zubsolv salg i 2030 er 946 mio. SEK).

Marked i vækst
Pga. opioid-misbrugskrisen i USA står markedet for præventive produkter til fortsat vækst (CAGR 2020-2030 10%). Zubsolv salget estimeres derfor til en gennemsnitlig vækst i samme periode på 4% på trods af de vigende markedsandele. Det er her forudsat, at Zubsolvs volumentab fra de tre tabte PBM-kontrakter overstået i løbet af første kvartal i år, og at listeprisen på Zubsolv fastholdes fra 2021

(den amerikanske liste blev hævet med 3% i januar i år). Med den amerikanske administrations fokus på at få billigere medicinalprodukter på markedet, er det dog ikke usandsynligt, at Zubsolv kommer under prispres.
Flere nye produkter på vej
OX124 (naloxone) og OX125 (nalmefene) til behandling af patienter imod en opiod/fetanyl overdosis er i klinisk udvikling.

OMX124 har tilsyneladende en bedre formulering end Emergent Biosolutions’ dominerede produkt Narcan nasal spray, som sælger for ca. 2,8 mia. SEK årligt og har en halveringstid på 2 timer. OMX124 har en længere halveringstid og reducerer derfor risikoen for overdosis nr. 2.

Det er et vigtigt salgsargument, da Teva i april 2019 fik FDA godkendelse af en generisk Narcan spray. Orexo forventer gennemførelse af et OX124 pivotalt Accelerated Approval studie i andet halvår i år.

Presset fra generika-produkter forventes at virke begrænsende på OX124-salget, som vi 2030 estimerer til 240 mio. SEK. Derudover er OX338 (ketorolac) til smertebehandling i fase 1 og OX-MPI imod mikrovaskulær sygdom i samarbejde med Gesynta Pharma også i fase 1.

Endelig har Orexo på det seneste købt rettighederne til digital AI-behandling for alkoholmisbrug (OXDO2 vorvida) og digital behandling for opioidmisbrug (OXDO1) fra GAIA. Tilkøbet falder i god tråd med Orexos fokus på misbrugsbehandling. I et studie af OXDO2 vorvida med 608 voksenpersoner viste produktet sig effektivt til at nedbringe alkoholforbruget. Orexo er i dialog med FDA med henblik på en amerikansk lancering i 2. halvår i år. Produktet er allerede lanceret i Tyskland og Schweiz af GAIA.

På trods af ovennævnte tilkøb er der behov for flere, så Orexos afhængighed af Zubsolv reduceres yderligere. Ifølge sidste uges telekonference ovenpå helårsregnskabet arbejder Orexo da også på at aktivere kassebeholdningen på 817 mio. SEK via yderligere tilkøb.

Indtjening under pres
Orexo står til et fald i omsætning og indtjening i år og et fald i EBIT-marginen til 20,6% mod 27,3% i 2019. Selskabet indtjening påvirkes negativt af mistet salg på ca. 85 mio. SEK af det smertestillende præparat Abstral pga. patentudløb og ophør af licensaftaler.

En P/E (2020) på 14,4 og en høj PEG (2019-2024) på 7,2 p.ga. den lave estimerede 5 års indtjeningsvækst på 3% og EV/Sales (2020) på 1,8, peger samlet set ikke på noget væsentligt kursstigningspotentiale. Og med det usikre Zubsolv salg er det ikke usandsynligt, at multiplerne kommer under pres. DCF per aktie er 79 SEK i vores model. Det tæller i øvrigt heller ikke positivt, at Orexos ledelse har en noget begrænset eksponering i aktien, hvor Novo Holding er den største aktionær.

Hold anbefaling fastholdes
Med få vigtige kurstriggere i de kommende 12 måneder, hvor OX124 data er den vigtigste, og et pres på indtjeningen i år, er konklusionen, at aktien har et begrænset kurspotentiale på 12 måneders sigt. For den tålmodige og langsigtede investor kan aktien dog være relevant, hvis Orexo lykkes med nogle lovende tilkøb som kan åbne for et mere interessant fremtidsperspektiv.

Med et kursmål på 70 SEK mod tidligere 85 SEK fastholdes Neutral anbefalingen. På kort sigt kigger vi henimod kapitalmarkedsdagen d. 17. marts, hvor vi måske vil få et bedre billede af selskabets vej fra ”one product” til ”multi product company”.