DSV er ved at være godt på vej i integrationen af milliardopkøbet UTi, og det betyder at fokus så småt begynder at blive på, hvad der så skal ske bagefter?

UTi-opkøbet på 1,35 mia. USD i starten af 2016 var det største i DSV’s historie, og det forøgede forretningen med næsten 50%. I absolutte tal blev der tilkøbt omsætning på over 20 mia. kr., og der forventes fortsat synergier på 1,5 mia. kr. årligt. Heraf er 40% realiseret i 2016, og det samme forventes realiseret i år – i særdeleshed i 1. halvår på baggrund af tiltag, der er gennemført allerede. De sidste 20% forventes i 2018.

Det er en kæmpe integration, som nu er ved at være nået så langt, så man kan begynde at kigge fremad igen. På telefonkonferencen i forbindelse med præsentationen af årsregnskabet 2016 nævnte CEO Jens Bjørn Andersen, at den oversigt over integrationen, som DSV har opdateret på ved hvert kvartalsregnskab, nok var med for sidste gang. Fremadrettet vil den kun være at finde i bilagsmaterialet. Et lille, men godt eksempel på, hvor langt DSV er nået med integrationen.

Aktietilbagekøb næste skridt
En genstart af aktietilbagekøbsprogrammet vil signalere, at milliardopkøbet UTi er godt integreret og også fordøjet rent finansielt. DSV opererer med et gearingsmål på 1,0-1,5 x EBITDA, som kan fraviges i en periode i forbindelse med opkøb. Det har naturligvis været tilfældet med UTi, og gearingen var 1,95 x EBITDA ultimo 2016.

DSV bør i løbet af 2. halvår være tilbage indenfor målsætningen, fordi EBITDA vokser og gælden løbende bliver nedbragt af cash flowet fra driften og enkelte frasalg. CFO Jens H. Lund sagde direkte i et svar på telefonkonferencen, at det ser lovende ud, men at han ikke kunne love noget.

Prissætningen af DSV ligger ikke i den billige ende for en virksomhed på et marked med en lav en-cifret vækst. Aktien handler ved kurs 361 til en P/E for 2017 på over 20. Det er i vores øjne til den dyre side, trods den vækst man forventer at præ-stere på både top- og bundlinje. Efter vores vurdering ligger der indbygget i den værdiansættelse en forventning om, at DSV kan fortsætte med at vokse via succesfulde opkøb og konsolidering på et meget fragmenteret fragtmarked.
DSV vurderer selv at være det 5. største fragtfirma i verden med en markedsandel omkring 3%. De 20 største selskaber vurderes samlet at have omkring 40-45% af markedet. Det er altså åbenlyst, at der fortsat er store vækstmuligheder i et marked, hvor der er store skala- eller stordriftsfordele. DSV venter selv at være tilbage på sporet i 2017 i forhold til at erobre markedsandele efter et lille tilbageslag pga. arbejdet med UTi-integrationen. CEO udtalte i øvrigt, at man først senere i 2017 vil begynde at kunne sætte lidt fokus på opkøbsområdet igen.

Den høje værdiansættelse kan ses som en anerkendelse af DSV’s dygtighed og track record, men den betyder også, at der i aktiekursen ikke er råd til fejl eller usikkerhed om evnen til at forsætte opkøbene og drive væksthistorien.

På helt kort sigt ser vi ikke de store selskabsspecifikke risici i aktien, da risikoen for negative UTi-overraskelser synes at være minimal. Dermed bliver fokus de kommende 6-12 måneder i højere grad et spørgsmål om, hvad der kommer efter, og sandsynligheden for at det lykkes. Markedet lader p.t. ”tvivlen” komme DSV til gode, og det bør kunne sende aktien mod 400 i år, svarende til en P/E omkring 20 målt på 2018-estimaterne.

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen

Børskurs på analysetidspunktet: 361 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 350-400

Læs tidligere analyser af DSV her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .