ISS-ledelse melder forsigtigt ud om 2026

ISS beviste med 2025-regnskabet, at selskabet er en velsmurt cash flow-maskine med høj forudsigelighed. Cash flowet ventes at vokse med omkring 7-10 pct. årligt i de kommende år, og med et begrænset investeringsbehov vil aktionærerne blive forkælet med både udbytte og aktietilbagekøb, skriver aktieanalytiker Carsten Dehn i denne analyse.

Kernen i ISS’ forretningsmodel er umiddelbart simpel: Udbyde rengøring, kantinedrift og ejendomsservice som separate produkter eller som en samlet pakke.

Men man skal ikke lade sig narre, idet forretningsmodellen i realiteten er meget vanskelig at skabe en lønsom drift i. ISS-aktien er steget over 60 pct. det seneste år, og når man skal vurdere de fundamentale value drivers, er det afgørende at se nærmere på følgende faktorer, som hænger lidt sammen:

Marginudvikling: Da ISS har en relativt lav overskudsgrad, har selv små forbedringer i effektiviteten en enorm gearing på bundlinjen. Investorer belønner hvert basispoint, marginen stiger. EBITA-marginen er således steget fra 4,2 pct. i 2023 til 5,0 pct. i 2025.

Marginekspansionen har været drevet af en udrensning i dårlige kontrakter, hvilket er en proces, som nu er tilendebragt. Ledelsen venter en margin på over 5 pct. i 2026, og hvis man ser nærmere på analytikernes estimater, er forventningen en margin på 5,2 pct. for 2026.

Organisk vækst: I et miljø med inflation er evnen til at genforhandle kontrakter og vælte lønstigninger over på kunderne en kritisk værdidriver. ISS’ evne til at fastholde en organisk vækst på 4-6 pct. er et bevis på denne styrke. I 2025 var den organiske vækst kun 4,3 pct. (6,3 pct. i 2024), idet kontraktudrensningen stadig prægede væksten.

Ledelsen forventer en organisk vækst på over 5 pct. mod analytikernes forventning på 5,3 pct. Jeg er enig i analytikernes betragtning, idet den organiske vækst sagtens kan nærme sig 6 pct.

Kapitaldisciplin: Kunsten består i at skabe en sund balance samtidig med en attraktiv udlodning. Nettogælden i procent af EBITDA er sund og landede på 2,1x i 2025. Udbytteprocenten har også været stabil omkring 20 pct. i de senere år og dermed i den nedre ende af strategien om en udbytteprocent på 20-40 pct.

Det foreslåede udbytte på 3,2 kr. pr. aktie svarer til en pay-out ratio på 21 pct. Det er lidt skuffende, men ISS har derudover tilendebragt deres tilbagekøbsprogram på 1,2 mia. kr. i 2024 og 3,0 mia. kr. i 2025. For 2026 ventes yderligere aktietilbagekøb på 2,5 mia. kr. Den samlede udlodning har således været meget tilfredsstillende, uden at balancen er forværret.

Free cash flow: Det frie cash flow, defineret som cash flow fra driften minus investeringer, er steget 8 pct. årligt de seneste tre år, drevet af en forbedret EBITA-margin og en forbedret arbejdskapital. Det vidner om en velsmurt cash flow-maskine, som kan fortsætte i de kommende år.

Samlet har de fundamentale value drivers udviklet sig meget tilfredsstillende. Indtjeningsestimaterne er kun steget lidt de senere år, og det vidner om, at analytikerne i vid udstrækning har fanget, at de fundamentale value drivers ville blive forbedret.

Som investor skal man være opmærksom på voldgiftssagen mod Deutsche Telekom. Tvisten handler om kontraktvilkår, hvilket har ført til, at kunden har tilbageholdt betalinger på 600 mio. kr. Der forventes en afgørelse i sagen inden for få måneder.

Et sandsynligt udfald er et forlig, og dermed kan kontrakten fortsætte, og store dele af det udestående betales af Deutsche Telekom. Under alle omstændigheder vil udfaldet have effekt på kursen.

Prissættelse

ISS kan vurderes efter flere modeller, men i stedet for komplekse fremskrivninger synes det simplest og mest korrekt at vurdere ISS’ Free Cash Flow Yield, defineret som free cash flow (operating cash flow minus capex) i procent af selskabets markedsværdi.

Denne tilgang er specielt naturlig, når det erindres, at hovedparten af det frie cash flow direkte og indirekte tilbagebetales til aktionærerne.

Med en FCF Yield på 8,4 pct. for 2026 vil jeg betragte aktien som attraktiv for den langsigtede investor.

Carsten Dehn

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.