Genmab straffes for guidance

Genmabs årsregnskab for 2025 bekræfter den strategiske transformation, vi har beskrevet gennem de seneste to år. På blot ét år har selskabet integreret to opkøb, indsendt tre nye IND-ansøgninger og står trods målrettet pipelineprioritering solidt positioneret med op til seks potentielt registreringskvalificerende data-readouts i 2026.

Siden midten af 2024 har vi argumenteret for, at Genmab gennemgår et strukturelt skifte fra teknologileverandør og royaltymodtager til fuldskala biofarmaceutisk selskab med egen pipeline og global kommercialiseringskapacitet.

Markedet synes imidlertid at overse, at Genmab fortsat er et biotekselskab, hvor værdiskabelsen nødvendigvis realiseres diskontinuerligt.

Driftsresultatet på 1065 mio. USD var påvirket af Merus-relaterede integrations- og transaktionsomkostninger samt afskrivninger på erhvervede aktiver. Justeret herfor udgjorde driftsindtjeningen 1263 mio. USD, svarende til en stigning på 24 pct. fra 2024.

Efter vores vurdering fremstår den underliggende drift stærk, mens opkøbsrelaterede poster forstyrrer det rapporterede billede, og sandsynligvis forklarer markedets umiddelbare negative reaktion.

Genmab guider i 2026 for en omsætning på 4065-4395 mio. USD (midtpunkt 4230 mio. USD, ca. 14 pct. vækst). Driftsindtjeningen ventes på 900-1400 mio. USD, og midtpunktet ligger 6,5 pct. under konsensus, og er en væsentlig årsag til kursfaldet.

Omkostningerne stiger, men vi vurderer dette som strategisk rationelt. Selskabet investerer i lanceringsberedskab for op til tre potentielle produktlanceringer i 2027. Alternativet – kortsigtet marginoptimering på bekostning af klinisk fremdrift – ville reducere den langsigtede værdiskabelse.

Det er samtidig bemærkelsesværdigt, at de forventede driftsomkostninger ligger under konsensus, mens DARZALEX-salget ventes højere. På komponentniveau fremstår signalerne derfor mere konstruktive, end markedets umiddelbare reaktion indikerer.

Gældsstrategien efter Merus-opkøbet fremstår desuden kontrolleret med bruttogearing under 3x ved udgangen af 2027 og en vægtet rente omkring 6,6 pct. Det overrasker derfor ikke, at Genmab i forlængelse af regnskabet annoncerede et aktietilbagekøbsprogram på op til 725 mio. kr.

På telekonferencen udtalte CEO Jan van de Winkel, at “Merus styrker og ikke ændrer strategien”, hvilket er konsistent med den observerede udvikling og vores vurdering af opkøbet som strategisk konsolidering snarere end kursændring.

Når det er sagt, er det centrale spørgsmål fortsat, om pipelinen kan kompensere for de ca. 3,2 mia. USD i DARZALEX-royalties, der bortfalder ved patentudløb fra 2030 og frem.

Vi har tidligere anslået, at de tre daværende senstadieaktiver (inklusive Acasunlimab) samlet havde et topsalgspotentiale omkring 20-30 pct. over Genmabs egen ramme på ca. 6 mia. USD. Siden er sammensætningen ændret, idet Acasunlimab nu er udgået og erstattet af Petosemtamab, der efter vores vurdering rummer et væsentligt større kommercielt potentiale.

Med den nuværende proprietære senstadietrio finder vi det derfor sandsynligt, at det samlede peak-salgspotentiale ligger markant over vores tidligere estimat, og realistisk kan befinde sig på et tocifret milliardniveau. Det indebærer, at sandsynligheden for fuld indtjeningssubstitution efter DARZALEX fremstår højere end tidligere, hvilket i høj grad understøtter vores kursmål.

De seks registreringskvalificerende readouts i 2026 vil i væsentlig grad reducere usikkerheden, samtidig med at markedets nuværende værdiansættelse ikke afspejler den fulde optionalitet i pipelinen.

Risiciene er reelle, men fordi de risici efter vores opfattelse er lavere end markedet implicit indpriser, og i vid udstrækning allerede synes reflekteret i kursen, vurderer vi, at balancen mellem risiko og potentiel værdirealisering aktuelt er usædvanligt asymmetrisk positiv på tolv måneders sigt.

Vi fastholder derfor vores kursmål på 2700, trods den seneste kurssvaghed.

Konklusion

Aktuel kurs 1728,50

Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.) Køb Langsigtet kursmål (12 mdr.) 2700,00

David Mygind

DM og/eller nærtstående ejer aktier i Genmab

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.