AI-boomets enorme gældsfinansiering er begyndt at slå revner. En ny gennemgang baseret på analyser fra Morgan Stanley, Barclays og Goldman Sachs identificerer syv højrisiko-obligationer for samlet 17,3 mia. dollar, hvor investorerne risikerer betydelige tab, hvis planlagte datacentre bliver forsinket.
Kun 11,5 pct. af den kapacitet, der er finansieret gennem 20 spekulative datacenterobligationer, er indtil videre leveret. Samtidig truer ændrede politiske forhold i USA med at forsinke projekterne yderligere. Resultatet kan blive en finansiel krise blandt de mange AI-virksomheder, der har lånt milliarder til datacentre, som endnu ikke genererer indtægter.
AI-boomet har lånt 45,6 mia. dollar – men kun en brøkdel af datacentrene er færdige
Det mest opsigtsvækkende forhold er den enorme forskel mellem den gæld, som AI-infrastrukturen allerede har optaget, og den datacenterkapacitet, der faktisk er leveret.
Morgan Stanley har kortlagt 20 high yield-obligationer, som finansierer datacenterprojekter for samlet 45,6 mia. dollar.
Projekterne omfatter 4.063 megawatt kritisk IT-kapacitet.
Men kun 468 megawatt er indtil videre leveret.
AI-datacenterprojekter finansieret med high yield-obligationer
11,5 %
Kapacitet allerede leveret
45,6 mia. $
Samlet obligationsgæld
Ikke leveret: 3.595 MW
Opgørelsen vedrører det kortlagte obligationsunivers, ikke hele den amerikanske datacentersektor.
Ifølge leveringsplanerne skulle yderligere 2.512 megawatt komme online frem til udgangen af 2027, mens 744 megawatt først ventes leveret i 2028.
Dermed er en meget stor del af obligationernes sikkerhed og tilbagebetalingsevne knyttet til projekter, som endnu ikke er færdige.
Det gør dem særligt følsomme over for forsinkelser.
Samtidig havde Morgan Stanleys aktieanalytikere allerede vurderet, at oktober 2026 var det senest mulige tidspunkt for byggestart, hvis datacentre skulle være færdige inden udgangen af 2027.
Hvis projekterne ikke er kommet tilstrækkeligt langt, kan selv mindre forsinkelser få betydelige økonomiske konsekvenser.
Demokratisk valgsejr kan ramme over halvdelen af den spekulative datacentergæld
Analysen fremhæver, at demokraternes fremgang ved midtvejsvalget den 3. november har ændret de politiske rammevilkår for en stor del af AI-udbygningen.
Goldman Sachs vurderer, at mulige delstatslige stop for nye datacenterprojekter kan påvirke omkring 45 pct. af den planlagte amerikanske kapacitet.
Særligt Texas, Georgia og Nevada er i fokus.
Af de 20 high yield-obligationer finansierer ni projekter, der udelukkende ligger i delstater, hvor guvernørposten ifølge analysen er skiftet til Demokraterne.
Yderligere én obligationsfinansiering, Core Scientific, omfatter datacentre i flere delstater, herunder Texas og Georgia.
Tilsammen repræsenterer de ti obligationer omkring 24,3 mia. dollar, eller 53 pct. af den samlede kortlagte gæld.
De finansierer cirka 2,1 gigawatt datacenterkapacitet.
To yderligere projekter ligger i Virginia, hvor der ifølge analysen også er fremsat forslag om midlertidige begrænsninger af nye datacentre.
Det væsentlige er, at lokalpolitikerne får større indflydelse på, hvor hurtigt datacentre kan få byggetilladelser, nettilslutning og adgang til billig elektricitet.
I Texas risikerer den hidtidige administrative pause omkring godkendelser at blive afløst af en lovgivningsproces, der først afsluttes i maj 2027.
Dermed kan flere projekter blive forsinket i op mod et halvt år eller længere.
Omkring 17,5 mia. dollar i obligationer knyttet til projekter i demokratisk styrede delstater med planlagt færdiggørelse efter den texanske lovgivningssessions afslutning.
Der er dog et vigtigt forbehold: De foreslåede politiske indgreb retter sig i betydeligt omfang mod nye tilladelser og nettilslutninger. Projekter, hvor byggeriet allerede er påbegyndt, kan være undtaget. Det er derfor ikke dokumenteret, at alle de nævnte projekter bliver stoppet.
Syv obligationslån for 17,3 mia. dollar i farezonen
Her er en risikovurdering af de 20 obligationer.
Rangordningen bygger på fire kriterier: politisk risiko i den pågældende delstat, tidsplanen for færdiggørelse, lejernes kreditstyrke og det kursfald, obligationerne allerede har oplevet.
Ifølge analysen havner syv obligationer for i alt 17,3 mia. dollar i den særlige farezone.
Disse obligationer er siden slutningen af september faldet omkring fem kurspoint i gennemsnit – næsten fire gange så meget som de øvrige obligationer.
Det er ikke en officiel kreditrating, men en redaktionel risikoklassifikation.
Udvalgte problematiske datacenterobligationer
| Projekt | Gæld | Obligationskurs | Væsentlig risiko |
|---|---|---|---|
| Galaxy Helios | 3,51 mia. $ | 90,75 | CoreWeave, Texas, færdig marts 2028 |
| Tract C og D | 8,39 mia. $ | 87,8 / 89,7 | Nevada, færdig forår 2028 |
| Zenith Arc | 2,25 mia. $ | 84,25 | Sen levering, oktober 2028 |
| Edged Compute | 1,30 mia. $ | 85,25 | CoreWeave/Alibaba, Georgia |
| DDC Richmond | Del af 1,84 mia. $ | 92,1 | CoreWeave, Virginia, marts 2028 |
| Yondr Loudoun | Del af 1,84 mia. $ | Ikke angivet | Oracle, Virginia, oktober 2028 |
| Core Scientific | 3,30 mia. $ | 92,1 | Flere delstater, CoreWeave |
Tabellen omfatter både analysens højrisikogruppe og yderligere eksempler. Projekterne er ikke alle medregnet i de 17,3 mia. dollar. Kurserne er dem, der oplyses i den vedhæftede tekst, ikke aktuelle realtidskurser.
De største udfordringer findes i projekter, hvor bygningerne først ventes færdige i 2028, samtidig med at obligationsgælden allerede påfører selskaberne betydelige renteudgifter.
Galaxy Helios: 87 mio. dollar i renter hvert kvartal uden lejeindtægter
Et af analysens mest alvorlige eksempler er Galaxy Helios, et planlagt datacenter på 260 megawatt i Lubbock, Texas, med CoreWeave som lejer.
Projektet er finansieret med obligationer for 3,51 mia. dollar til en kuponrente på 9,875 pct.
Datacentret forventes først færdigt i marts 2028.
Obligationen blev udstedt i slutningen af juli og handlede den 28. september til kurs 97. Den er siden faldet til 90,75, svarende til et effektivt afkast på cirka 12,5 pct.
Den afgørende risiko er kombinationen af lang byggetid, politisk usikkerhed og CoreWeaves finansielle problemer.
Med en kuponrente på 9,875 pct. koster obligationsgælden omtrent 87 mio. dollar i renter hvert kvartal.
Hvis projektet bliver forsinket tre måneder, kan det derfor betyde yderligere 87 mio. dollar i renteomkostninger, mens lejeindtægterne fortsat udebliver, forudsat at renten bæres af projektet og lejen først starter ved levering.
CoreWeaves egne usikrede obligationer handles ifølge teksten omkring kurs 78,5-83 med et effektivt afkast på cirka 15,5 pct.
Dermed har Galaxy-projektet både en væsentlig byggeri- og færdiggørelsesrisiko og en betydelig kreditrisiko knyttet til lejeren.
Zero Hedges vurdering er, at obligationsmarkedet kun tillægger projektets fysiske sikkerhed en begrænset værdi.
Nvidia-projekter for 8,4 mia. dollar bliver også ramt
Et andet opsigtsvækkende eksempel er de to Tract-obligationer i Nevada.
De finansierer omkring 400 megawatt datacenterkapacitet i Storey County med Nvidia som lejer.
Den samlede obligationsgæld udgør 8,39 mia. dollar.
Projekterne ventes først færdige i april og juni 2028.
Selv om Nvidia er en finansielt meget stærk lejer, er obligationerne faldet betydeligt.
Den ene obligation handles til kurs 87,8 og den anden til 89,7.
Siden september er kurserne faldet yderligere henholdsvis 3,5 og 2,4 point.
De årlige renteudgifter på obligationerne udgør cirka 520 mio. dollar, svarende til 130 mio. dollar pr. kvartal.
Det illustrerer en afgørende pointe i analysen: Selv meget stærke lejere kan ikke nødvendigvis beskytte obligationsinvestorerne mod risikoen for, at datacentrene bliver forsinket.
Lejerens høje kreditværdighed er mindre værd, hvis det projekt, som skal generere lejeindtægterne, ikke kan færdiggøres til tiden.
Zenith Arc: Billigste obligation viser, at problemet er større end politik
Et særligt interessant eksempel er Zenith Arc i Oklahoma.
Her er der tale om en obligationsfinansiering på 2,25 mia. dollar med en kupon på 8,875 pct.
Projektet omfatter 149 megawatt og har Jane Street som lejer.
Det forventes først færdigt i oktober 2028.
Obligationen handles nu til kurs 84,25 med et effektivt afkast på omkring 13,4 pct.
Siden slutningen af september er kursen faldet 7,5 point.
Oklahoma har ikke oplevet det samme politiske magtskifte som eksempelvis Texas og Nevada.
Alligevel er Zenith Arc blandt de hårdest ramte obligationer.
Det viser, at obligationsmarkedets bekymringer ikke alene handler om demokraternes valgsejr.
Den grundlæggende risiko er, at store datacenterprojekter er blevet finansieret på meget optimistiske forudsætninger om byggetid, adgang til elektricitet og fremtidige indtægter.
Selv uden nye politiske begrænsninger er projekter med lang tid til færdiggørelse blevet langt mere risikable i investorernes øjne.
CoreWeave er blevet et centralt svaghedspunkt i AI-finansieringen
Et gennemgående tema er CoreWeaves rolle som lejer i en række datacenterprojekter.
CoreWeave lejer i syv af de 20 obligationsfinansierede projekter.
Det skaber en koncentreret modpartsrisiko.
Hvis CoreWeaves finansielle situation forværres, kan det påvirke en række projekter samtidig.
CoreWeave har allerede betydelige finansieringsomkostninger, og obligationsmarkedet kræver et effektivt afkast omkring 15,5 pct. på selskabets usikrede gæld.
Det er et niveau, der normalt forbindes med betydelig finansiel usikkerhed.
Samtidig kan datacenterforsinkelser skabe problemer for CoreWeaves muligheder for at udnytte og finansiere de GPU’er, som selskabet har bestilt.
Morgan Stanley peger på, at de store hyperscalere har bedre muligheder for at sikre sig chipforsyninger via langsigtede kontrakter.
Mindre cloudvirksomheder kan derfor både komme til at betale mere for chips og opleve forsinkelser med at få dem installeret.
Det er en potentielt problematisk kombination, fordi udgifterne øges, mens indtægterne udskydes.
Manglende strøm kan gøre sikkerheden i obligationerne langt mindre værd
En anden væsentlig konklusion handler om den sikkerhed, som obligationsinvestorerne har fået stillet.
Mange af obligationerne er sikret i de fysiske datacenteraktiver.
Det har hidtil været et vigtigt argument for at investere i dem frem for i almindelige usikrede virksomhedsobligationer.
Men Morgan Stanley understreger, at der er stor forskel på værdien af et færdigt datacenter med strømforsyning og en ufærdig bygning uden sikker adgang til elektricitet.
En datacenterbygning uden strøm kan være betydeligt mindre værd end de penge, det har kostet at opføre den.
Det skyldes, at værdien i høj grad afhænger af muligheden for faktisk at levere computerkapacitet til kunderne.
Derfor fremhæver Morgan Stanley vigtigheden af kontrakter, hvor lejen begynder, når datacenterbygningen er leveret, uanset om strømforsyningen er klar.
Af de 20 high yield-obligationer har kun én ifølge teksten netop denne beskyttelse.
Det betyder, at langt de fleste obligationer er mere udsatte for forsinkelser i nettilslutning og energiforsyning.
Her ligger en af analysens vigtigste risici: Investorerne kan have finansieret aktiver til milliarder af dollar, som ved problemer ikke kan realiseres til noget, der ligner den oprindelige byggepris.
Næste trussel er refinansieringen i 2027-2031
Selv hvis datacentrene bliver færdige, kan obligationsudstederne blive ramt af nye problemer.
En stor del af obligationerne kan indfries fra 2027-2028 og udløber i 2030-2031.
Hvis projekterne på dette tidspunkt er forsinkede eller mindre rentable end forventet, kan refinansieringen blive meget dyr.
Renterne på de mest udsatte obligationer er allerede steget betydeligt.
Morgan Stanley peger samtidig på, at mangel på chips og stigende priser på hukommelseskomponenter kan øge omkostningerne til AI-infrastruktur.
Dermed opstår risikoen for et dobbelt pres: Byggerierne bliver dyrere, samtidig med at refinansieringsomkostningerne stiger.
Hvis datacentrene ikke genererer de forventede indtægter, kan nogle projekter få vanskeligt ved at servicere eller refinansiere gælden.
Det kan i sidste ende føre til gældsomlægninger, kapitaltilførsler eller tab for obligationsinvestorerne.
Hvor tæt er obligationerne på egentlig finansiel krise?
Analysen fremhæver, at gæld normalt betegnes som distressed, når kreditspændet er omkring 1.000 basispoint over amerikanske statsobligationer.
Med en femårig amerikansk statsrente omkring 4,75 pct. svarer det omtrent til et effektivt afkast på 14,75 pct.
CoreWeaves usikrede obligationer er med afkast på 15,4-15,9 pct. allerede over dette niveau.
Datacenterprojektobligationerne er endnu ikke nået så langt.
Ifølge teksten ligger Galaxy Helios omkring 775 basispoint over statsrenten, Zenith Arc omkring 865 basispoint og Edged Compute omkring 710 basispoint.
Men de har ikke langt igen, hvis markedsforholdene forværres.
Yderligere politiske begrænsninger i Texas, Georgia eller Nevada, nye forsinkelser eller en forværring af CoreWeaves økonomi kan presse afkastkravene op.
Analysen vurderer, at en kombination af flere sådanne negative begivenheder kan sende flere obligationer ind i egentlig distressed-status.
Det er dog en risikovurdering, ikke en konstatering af, at konkurser eller betalingsstandsninger allerede er indtruffet.
De fem vigtigste konklusioner
1. AI-boomet har skabt en enorm finansiel ubalance. Obligationer for 45,6 mia. dollar finansierer datacentre, hvor kun 11,5 pct. af kapaciteten er leveret.
2. 17,3 mia. dollar er placeret i en særlig risikogruppe. Syv obligationer er identificeret som særligt udsatte for forsinkelser, stigende omkostninger og svagere kreditkvalitet.
3. CoreWeave er blevet et centralt risikopunkt. Selskabet er lejer i syv projekter, og dets egne usikrede obligationer handles allerede på distressed-lignende niveauer.
4. Stærke lejere er ikke tilstrækkelig beskyttelse. Selv datacentre med Nvidia som lejer oplever betydelige obligationskursfald, når færdiggørelsen ligger langt ude i fremtiden.
5. Risikoen for en gældskrise koncentreres i de ufærdige projekter. Eksisterende datacentre med strøm og etablerede indtægter kan vinde værdi, mens ufærdige projekter med stor gæld risikerer at blive hårdt ramt.
AI-boblen kan begynde at briste i obligationsmarkedet
Den væsentligste pointe i analysen er, at AI-sektorens problemer ikke nødvendigvis begynder med svigtende efterspørgsel efter AI eller faldende teknologisk udvikling.
Problemerne kan opstå langt tidligere i finansieringskæden.
En meget stor del af datacenterinvesteringerne er blevet gennemført på forventning om, at bygningerne kan færdiggøres hurtigt, få adgang til strøm og derefter generere tilstrækkelige indtægter til at servicere gælden.
Men nu bliver alle tre forudsætninger udfordret.
Politisk modstand kan forsinke byggerierne. Manglende energiforsyning kan udskyde driftsstart. Og stigende finansieringsomkostninger kan gøre projekterne urentable.
Samtidig er kreditrisikoen koncentreret omkring nogle få virksomheder, ikke mindst CoreWeave, der indgår som lejer i mange af de finansierede projekter.
Det særligt kritiske er, at obligationsinvestorerne allerede har stillet pengene til rådighed, mens de aktiver, som skal sikre tilbagebetalingen, i vidt omfang endnu ikke eksisterer som operationelle datacentre.
Dermed kan sektoren blive ramt af en finansiel krise, selv hvis den langsigtede efterspørgsel efter AI-computerkapacitet fortsætter med at vokse.
Det er også derfor, Morgan Stanley fremhæver værdien af færdige datacentre med etableret strømforsyning, mens Zero Hedge vurderer, at de første alvorlige tab i AI-gældsboblen sandsynligvis vil opstå blandt ufærdige projekter.
Den skarpeste journalistiske konklusion er: AI-gældsboblen kan briste, før datacentrene overhovedet er bygget færdige.
Kilde: Zero Hedge, 6. november 2026, med oplysninger fra Morgan Stanley, Barclays, Goldman Sachs og TRACE.
Pr. mdr.
349 kr.
Få straks adgang til denne artikel og alle andre artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
