Orphazyme kan bæres frem af stærk investorkreds

Biotekselskabet Orphazyme havde første handelsdag på Nasdaq OMX Copenhagen børsen d. 16. november. Selskabet har en moden pipeline inden for mindre Orphan Drug sygdomme og der venter potentielle registreringsdata fra hele tre sygdomsindikationer over de kommende 3 år. Selskabet er dog relativt etbenet og risikoen i studierne er høj.

Det danske biotekselskab Orphazyme blev dannet i 2009. Selskabet opererer inden for udvikling af behandlinger mod mindre genetisk betingede sygdomme, hvor der i dag er bbegrænsede eller ingen godkendte behandlingsmetoder.

Orphazymes førende udviklingskandidat i pipelinen er arimoclomol, som virker gennem at stimulere tilvæksten af protein rescues cells, de såkaldte Heat Shock Proteins (HSP). Disse proteiner hjælper syge celler med at genfinde deres oprindelige egenskaber eller alternativt ved at fjerne såkaldt fejl-foldede proteiner, således at de ikke længere er giftige for kroppen. Orphazyme søger at udvikle arimoclomol til oral anvendelse (pille-form) inden for dels de mere klassiske neuromuskulære sygdomme, såsom ALS, samt inden for de såkaldte lysosomale sygdomme. Lysosomale sygdomme opstår fordi et eller flere af de enzymer, som nedbryder fedtstoffer og andre molekyler i lysosomerne i kroppens celler enten ikke fungerer ordentligt eller helt mangler.

Oprhazyme forventer ved udgangen af 2020 at have afsluttet tre registreringsstudier med arimoclomol, hvoraf det ene allerede vil kunne føre til en decideret markedsgodkendelse inden udgangen af 2020.

IPO gennemført til højeste kurs

I november 2017 gennemførte Orphazyme en fuldtegnet IPO-emission på Nasdaq OMX Copenhagen børsen. Dette er samtidig den første Healthcare notering på den danske børs siden Zealand Pharmas IPO i 2010. Første handledag for Orphazyme-aktien var d. 16.november 2017.

IPO-emissionen i Orphazyme blev gennemført til kurs 80 DKK per aktie, hvilket var i toppen af det på forhånd udmeldte prisinterval på 64-80 DKK per aktie. Oprhazyme gik efter at rejse et brutto-provenu på 600 mio. DKK fra selve hovedemissionen, hvortil kommer overallokeringsret med udløb d. 14. december til emissions-bankerne, som potentielt vil rejse et provenu på yderligere 90 mio. DKK.

Da forhåndsinteressen har været stor, har selskabet altså kunne nøjes med at udstede 7,5 mio. nye aktier, hvortil kommer 1,125 mio. aktier fra overallokeringsretten, som nu også må formodes at blive udnyttet i december. Dermed bliver det samlede provenu med stor sandsynlighed på 690 mio. DKK før IPO-omkostninger.

Da der også er udnyttet 838.092 stk. IPO-warrants af personer internt i selskabet, hvortil kommer udstedelsen af ca. 6,5 mio. bonusaktier til de eksisterende aktionærer, som var betinget af at IPO fandt stedt til kurs 80 DKK per aktie, betyder det, at det samlede antal udestående aktier i Oprhazyme vil stige med i alt 16,0 mio. aktier til 21,1 mio. aktier. Dvs. antallet i Oprhazme vil være mere end 4-doblet ved udgangen af 2017 i forhold til antallet af aktier ved udgangen af 1.halvår 2017.

Blandt de store institutionelle aktionærer er Sunstone Capital og Novo Holdings samt en række andre Healthcare fonde. Disse fonde sidder samlet set på lidt over halvdelen af aktiekapitalen.

Pipeline-aktiviteter inden for fire sygdomme

Orphazymes kliniske pipeline-aktiviteter er alene koncentreret omkring arimoclomol, som udvikles inden for i alt fire sygdomsindikationer:

• Niemann-Pick Type C (NPC)
• Amyotrophic Lateral Sclerosis (ALS)
• Sporadic Inclusion Body Myositis (sIBM)
• Gaucher disease (GD)

Til dato er 248 mennesker blevet behandlet med arimoclomol, heraf 112 raske frivillige og de resterende 136 har været patienter med NPC, ALS eller sIBM. Der er gennemført i alt 7 fase I studier og 3 fase II studier. Hidtil er der ikke set bivirkninger relateret til arimoclomol, som har ført til, at forsøg har måttet afbrydes.

NPC er en arvelig autosomal recessiv sygdom forårsaget af en defekt lysosomal lipid-transport forsaget af mutationer i generne NPC1 eller NPC2. Det skønnes at 1 ud af 150.000 nyfødte har denne genmutation. Pga. defekten ophobes frit kolesterol og flere glycosphingolipider i kroppens organer. Ophobning i hjernen fører til ataksi, dysartri, dysphagi, abnorme øjenbevægelser samt kognitiv regression, epilepsi og psykiatriske problemstillinger. Forandringerne er progressive og fører slutteligt til demens og død. Orphazyme foretager pt. et fase II/III registreringsstudie i NPC. Forsøget er færdigrekrutteret (50 patienter) og der ventes resultater i Q3 2018. Patienterne randomiseres i forholdet 2:1 til arimoclomal eller placebo og behandles over 12 måneder. Forsøgets primary endpoint er sygdoms-symptomer målt på den kliniske NPC-skala.

ALS er en sjælden motorisk nervesygdom, hvor nervecellerne i den forreste del af rygmarven og hjernebarken langsomt nedbrydes. Det er disse celler, der styrer musklernes bevægelser, og det er derfor musklerne, der påvirkes ved ALS. Efterhånden som musklerne bliver svagere, bliver det sværere for ALS patienter at gå, tale, spise og trække vejret. I et fase II open label ALS-studie med arimoclomol sås tegn på effekt. På den baggrund og som følge af positiv feedback fra FDA, planlægger Orphazyme nu et fase II/III studie i ALS. Næste skridt er indsendelse af en forsøgsdesign til EMA. Fase II/III studiet ventes at omfatte 200-300 patienter, og forsøget ventes opstartet i 2.halvår 2018 og med resultater i 2.halvår 2020.

IBM hører til gruppen af idiopatiske myositer (muskelbetændelse af ukendt årsag). IBM af typen sporadisk (sIBM) indikerer blot, at sygdommen i disse patienter ikke menes at være arvelig, men rammer tilfældigt. IBM er kendetegnet af kronisk muskelbetændelse og muskelsvækkelse. Muskelsvækkelsen udvikler sig som regel langsomt over en lang periode og fører ofte til muskelsvind. Sygdommen rammer som regel først fingermusklerne (hvilket giver problemer med at løfte og bære), musklerne i lår og hofter. Senere kan svælg-, overarms-, skulder- og nakkemusklerne også rammes. Desuden kan åndedrætsmuskulaturen blive berørt, hvorimod hjertemusklerne ikke berøres. De forskellige muskelgrupper kan rammes én efter én, men svækkelsen kan også mere eller mindre opstå samtidig i alle berørte muskelgrupper. IBM rammer næsten udelukkende personer over 50 år. Hos enkelte kan symptomerne vise sig mellem 30 år og 50 år, og i uhyre sjældne tilfælde kan børn og teenagere også rammes. I august 2017 iværksatte Orphazyme et fase II/III registreringsstudie i Europa og USA i sIBM-patienter. Forsøget er randomisert og placebo-kontrolleret og vil optage i alt 150 patienter. Arimoclomol doseret med 400 mg tre gange dagligt. Forsøgets primary endpoint er forandringer på IBM-FRS skalaen efter 12 måneder. Data forventes i 1.halvår 2020. I november 2017 fik Orphazyme desuden tildelt Orphan Drug status for sIBM indikationen af FDA i USA.

GD er en arvelig lysosomal sygdom, og samtidig den hyppigst forekommende af alle de lysosomale sygdomme. I GD har kroppen for lidt af enzymet glucocerebrosidase. Glucocerebrosid hober sig derfor op i nogle celler, som man kalder Gaucherceller, der forekommer i milten, leveren og knoglemarven. Nogle patienter får også påvirkning af nervesystemet. Sygdomsforløb kan være meget forskellige og spænde fra ingen ydre symptomer til svær invaliditet og død. Orphazyme planlægger pt. opstarten af et fase II studie i GD, som ventes opstartet i Q2 2018. Forsøget vil bestå af fire behandlingsarme, dvs. tre forskellige dosisniveauer af arimoclomol samt placebo. Forsøgets primære endpoint er niveauet af enzymet chitotriosidase i blodet efter 6 måneders behandling. Chitotriosidase er en typisk biomarkør for GD, da enzymet findes i høje niveauer i disse patienter.

Upside i aktien men også stor risiko

Seneste regnskab for Orphazyme omfatter perioden 1.halvår 2017. Her viste regnskabet som ventet ingen indtægter og et markant stigende driftsunderskud i forhold til 1.halvår 2016., som følge af en stigende aktivitet inden for forskning og udvikling. Underskuddet er således næsten fordoblet til -52 mio. DKK, mod et underskud på 28 mio. DKK i 1.halvår 2016.

Ved udgangen af juni måned havde Orphazyme likvide midler på 34 mio. DKK. For hele 2017 forventer Orphazymes ledelse et underskud på 125-135 mio. DKK.

Vi vurderer at Orphazyme vil blive tilført et netto-provenu på ca. 650 mio. DKK fra IPO-emissionen samt den ventede udnyttelse i december af overallokeringsretten. Dette betyder, at Orphazyme ved udgangen af 2017, bør stå med et likvidt beredskab på omkring 600 mio. DKK.

Der er nu ca. 21 mio. aktier i selskabet, hvilket betyder at selskabet ved IPO-tegningskursen i 80 DKK per aktie, har en markedsværdi på ca. 1,7 mia. DKK. Dermed kan vi altså udlede, at markedet fastsætter selskabets værdi til 3 gange den likvide beholdning og at pipelinens nutidsværdi sættes til 1,1 mia. DKK.

Ved første øjekast virker Orphazymes pipeline meget imponerende, og det springer i øjnene, at selskabet ved udgangen af 2020 kan stå med potentielt tre sæt positive fase II/III data. Man skal her dog være opmærksom på to ting: For det første har Orphazymes smidt alle æg i én kurv. Man har således sat sit fulde lid til arimoclomol. Fejler arimoclomol er selskabet derfor stort set værdiløst. Sekundært er de indikationer Orphazyme forfølger notorisk vanskelige. Eksempelvis er der stort set ikke godkendt ny ALS-medicin de seneste 20 år.

For de lysosomale indikationer NPC og GD er det også bemærkelsesværdigt, at man ikke har ikke testet i syge patienter. Således er fase II/III studiet i NPC blevet indledt baseret på positive prækliniske data og positive safety data i raske frivillige. Vi vurderer derfor særligt fase II/III studiet i NPC, hvorfra der ventes resultater først (Q3 2018), som høj risiko.

Vi er noget mere positive på de neuro-muskulæ-re indikationer ALS og sIBM. Her har man således foretaget mindre, men blindede og placebo-kontrollerede fase II studier, med resultater der kunne indikere effekt.

Dog er vi fortsat meget usikre på bivirkningsprofilen for arimoclomol. Vi er i tvivl om hvad der vil vise sig af behandlings-relaterede symptomer, når lægemidlet testes i de store tunge fase III studier

med adskillige hundreder patienter. Det er i den sammenhæng værd at nævne at Arimoclomol er en OCT2-hæmmer (Organic Cation Transporter 2), som dermed hæmmer transporten af nyre-kreatinin. Dette kan potentielt resultere i nyreskader, men det skal dog siges at dette endnu ikke er set blandt de testede patienter.

Overordnet set er vi dog på nuværende tidspunkt positivt indstillet over for selskabet. Alt andet lige, så har IPO’en været imponerende, og selskabet er nu særdeles velpolstret økonomisk. Vi vurderer, at det nuværende kapitalberedskab vil række frem midten af 2019, selv med et stærkt stigende aktivitetsniveau.

Desuden finder vi, at Orphazyme-aktien vil have en bred appel også internationalt. Særligt pga. de interessante Orphan Drug sygdomsindikationer man forfølger (og som giver mulighed for en særdeles høj lægemiddel-prissætning ved markedsgodkendelse) og fordi investorkredsen er meget bred og stærk.

Vi indleder derfor dækning af Orphazme med en forsigtig købsanbefaling og et 6-måneders kursmål på 110 DKK.