Udsigt til yderligere værdiskabelse i Oncopeptides

Oncopeptides fortsætter fremdriften af det lovende kemoterapeutiske stof Ygalo. Fase III data kan forventes i 2019, men selskabet har en opgave foran sig i forhold til at sikre færdigoptager af patienter her i 2018. Kapitalberedskabet blev styrket yderligere ved netop overstået rettet emission.

Vi indledte dækning af Oncopeptides i marts 2017 med en købsanbefaling og et 12-måneders kursmål på 75 SEK per aktie. På daværende tidspunkt handledes aktien i kurs 46 SEK. Over det seneste år er kursen steget til lige over vores kursmål og handles således i dagslejet i kurs 78 SEK. Oncopeptides er fokuseret omkring udviklingen af Ygalo (melfluten), som er en peptidase-potentiated alkylator (cellegift) målrettet behandlingen af blodkræft-sygdomme. Ygalo adskiller sig fra andre typer af cytotoksologiske stoffer ved at kunne opnå meget høje koncentrationer af cellegift i cancercellerne uden samtidig at skade patientens rygmarv. De prækliniske studier viser at Ygalo dræber ca. 50 gange flere cancerceller end tilsvarende eksisterende klasser af lægemidler.

Nye solide fase II resultater
Udviklingen af Ygalo er primært rettet mod Multiple Myeloma (Myelomatose), hvor man nu er i gang med et afsluttende klinisk fase III studie. Det

betyder også, at de tidlige kliniske fase I og fase II forsøg har vist gode resultater. Senest blev der på ASH konferencen i december 2017 fremlagt yderligere resultater fra fase II studierne O-12-M1 og HORIZON. I studierne sås en responsrate på hhv. 41% og 27%. Specifikt for O-12-M1 studiet foreligger der endvidere PFS (progressions-fri overlevelse) og OS (overlevelse) data, som viser en median på hhv. 5,7 måneder og 20,7 måneder. Der er tale om Multiple Myeloma patienter som er stærkt behandlingsresistente, dvs. har fejlet mindst to forudgående standardbehandlinger. Vi vurderer derfor resultaterne som meget solide. Abstract/ posters for begge studier er tilgængelige her . Oncopeptides forventer at præsentere yderligere resultater fra HORIZON studiet i sommeren 2018. Oncopeptides er desuden netop nu i gang med patientrekrutteringen til det store afsluttende fase III studie OCEAN. Efter aftale med de amerikanske og europæiske sundhedsmyndigheder er der tale om et head-to-head studie mod immun-modulatoren Pomalyst i patienter, som er resistente over for behandling med Revlimid. Der skal optages i alt 450 patienter fordelt på 100 kliniske centre i Europa, USA og Israel. Oncopeptides forventer at kunne præsentere top-line resultater fra OCEAN studiet i sommeren 2019, såfremt man når i mål med patientrekruttingen til tiden, hvilket fortsat er usikkert. Det primære målepunkt er PFS. Såfremt resultaterne er positive og kan offentliggøres til tiden, forventer selskabet fortsat at kunne lancere Ygalo på markedet i 2020.

Oncopeptides arbejder også fortsat på snarlig opstart af fase I/II studiet ANCHOR. Her vil Ygalo blive testet i kombination med steroider (fx Dexamethasone), proteasom-hæmmere (Fx Revlimid) og antistoffer (fx Darzalex), med henblik på at kortlægge, hvordan Ygalo virker i kombination med godkendte standardbehandlinger.

Rettet emission forlænger runway
Oncopeptides fremlagde i februar årsregnskabet for 2017. Ikke overraskende viser tallene en kraftig vækst i driftsunderskuddet båret primært af det omkostningstunge OCEAN-studie. EBIT-underskuddet er steget med 133% til -248 mio. SEK, forårsaget af en

stigning i R&D udgifterne på 120% til nu 198 mio. SEK. Kapitalberedskabet ved udgangen af december 2017 var dog fortsat på omkring 400 mio. SEK, da Oncopeptides i forbindelse med en særdeles vellykket og kraftig overtegnet børsnotering på Nasdaq OMX Stockholm i februar 2017 rejste et netto-provenu på 637 mio. SEK.

Siden har Oncopeptides styrket kapitalberedskabet yderligere, da man d. 21. marts 2018 afsluttede en rettet emission af 3,98 mio. nye aktier til en tegningskurs på 79 SEK per aktie. Emissionen som var rettet mod svenske og internationale institutionelle investorer har rejst et bruttoprovenu på 314 mio. SEK. Dette styrker selskabets kapitalberedskab, som vi estimerer til ca. 600 mio. SEK ved udgangen af Q1 2018. Samtidig stiger det samlede antal udestående aktier med 10% til nu ca. 44 mio. aktier.

Dette betyder, at Oncopeptides med en aktuel dagskurs i 78 SEK har en markedsværdi på ca. 3,4 mia. SEK. Altså sættes nutidsværdien af pipelinen til ca. 2,8 mia. SEK og aktien handles til ca. 6 gange cash.

Risikojusteret upside i aktien
Vi vurderer fortsat ikke at aktien er specielt dyrt prissat, dog er det klart at jo højere kursen stiger, jo større vil downside være i tilfælde af, at Ygalo misser primary endpoint i OCEAN-studiet. Hele Oncopeptides investeringscasev er bundet op på Ygalo og slår man ikke Polymast i fase III studiet målt på PFS, vil kursen kollapse til omkring 10 SEK per aktie.

Vi estimerer, at der er 80% chance for at Oncepeptides, når i mål med OCEAN studiet og dermed får Ygalo på markedet i formentlig slutningen af 2020 eller begyndelsen af 2021. Sker dette, skal aktien formentlig handles helt oppe omkring 400-500 SEK svarende til en Market Cap på over 20 mia. SEK (ca. 2 mia. USD). Vores risiko-justerede kursmål på 3 års sigt er derfor 360-400 SEK per aktie. Der er dog fortsat over et år til fase III data foreligger og over 2 år og måske endda 3 år til eventuel markedsgodkendelse., hvilket betyder, at vores 12-måneders kursmål ikke kan komme helt derop. En vigtig parameter er endvidere, at Oncopeptides nu har tilstrækkelig med kapital frem til offentliggørelse af topline-data fra OCEAN studiet, med mindre at patientrekrutteringen forsinkes væsentligt. Så vidt vi kan forstå på selskabet, så er man under pres, hvis optaget af de 450 patienter skal afsluttes inden årets udgang. Vores vurdering er derfor også at det ikke er utænkeligt, at Oncopeptides først vil kunne offentliggøre fase III resultater i slutningen af 2019.

Næste vigtige kurstrigger bliver yderligere data fra HORIZON studiet, som formentlig fremlægges på ASCO-konferencen primo juni. Vi forventer fremlæggelse af fornuftige data i Multiple Myeloma patienter, som blandt andet er resistente over for Genmabs CD-38 antistof Darzalex.

Vi fastholder en købsanbefaling på Oncopeptides og hæver kursmålet til 150 SEK på 12 måneders sigt.