Risiko for at NeuroSearch-overtagelse går i vasken

Gefion Group har fremsat et købstilbud på 4,00 DKK per NeuroSearch-aktie, selvom værdien af den likvide beholdning er lavere. Til gengæld ligger der et milliard skatteunderskud til fremførsel, som Gefion formentlig har interesse i. En ubekendt joker er dog, at NeuroSearch står med et potentielt milliard-krav fra tidligere investorer, som har lidt tab i aktien i forbindelse med fremlæggelse af bevidst forkerte og manipulerede kliniske fase III resultater i februar 2010.

NeuroSearch modtog d. 27. april 2018 et opkøbsbud fra ejendomselskabet Gefion, som har budt 4,00 DKK per aktie. Med ca. 24,6 mio. aktier udestående modsvarer dette en selskabsværdi på ca. 98 mio. DKK.

Gefions overtagelsesbud er betinget af Neuro-Search ikke foretager udlodning af den eksisterende kapital som fremsat af NeuroSearchs ledelse i forbindelse med en foreslået likvidering af selskabet. Gefions overtagelsesbud er desuden betinget af, at man får accept fra Nasdaq Copenhagen til at opretholde den nuværende børsnotering.

Det må forventes, at Gefion efter en overtagelse vil omdanne NeuroSearch til et ejendomsselskab, med Gefions nuværende forretningsaktiviteter som omdrejningspunktet.

Teva trækker sig fra Pridopidine
Efter Gefions opkøbsbud kom på bordet blev det i midten af maj 2018 oplyst, at NeurosSearch og partneren Teva Pharmaceuticals har valgt at oplø-se en eksisterende aftale om Huntington disease medikamentet Pridopidine (Huntexil).

Nyheden kommer efter, at Teva i efteråret 2016 meddelte top-line resultater fra et stort fase IIb studie (PRIDE-HD) med Pridopidine foretaget i omkring 400 patienter med den arvelige genetiske hjernesygdom Huntingtons disease. Huntingtons sygdom er en arvelig sygdom, som oftest opstår i 30-55 års alderen. Sygdommen kan starte i alle aldre men ses ikke hos børn. Sygdommen er karakteriseret af ufrivillige, pludselige og hurtige ukontrollerede bevægelser af arme, ben og/eller hoved. PRIDE-HD fejlede sit primære endpoint om at vise effekt i total motor-score (motoriske bevægelser frivillige og ufrivillige) i forhold til placebo. Dermed er det nu tredje gang, hvor Pridopidine fejler i et placebo-kontrolleret studie (tidligere failures tæller MERMAID og HART studierne).

Teva Pharmaceuticals har nu meddelt, at man ikke ønsker at fortsætte udviklingen af Pridopidine. Som en konsekvens heraf annulleres aftalen mellem de to selskaber. Ifølge aftalen havde NeuroSearch ellers været berettiget til milepælsbetalinger på op til 55 mio. DKK. Skulle Teva Pharmaceuticals alligevel generere omsætning fra Pridopidine gennem indgåelsen af licensaftale med tredje part inden d. 31. oktober 2018, så vil NeuroSearch være berettiget til en betaling på 0,45 mio. USD (ca. 3 mio. DKK).

NeuroSearch fremlagde et årsregnskab for 2017 d. 9. februar 2018, som viste en vækst i omsætningen på 65% til 2,2 mio. DKK, drevet af frasalget af patent-rettigheder.

Samtidig er administrationsomkostningerne mere end halveret, blandt andet som følge af at medarbejderstaben er nedbragt fra 2 til 1.

EBIT-resultatet et på -1 mio. DKK og resultatet efter skat er på -8 mio. DKK. Cash flowet fra driften er på -5 mio. DKK, men til gengæld har man haft investeringsindtægter på ca. det samme beløb, hvilket betyder, at det likvide beredskab er fastholdt på 74 mio. DKK.

Der er desuden ingen langsigtede gældsforpligtelser i NeuroSearch, og man råder samtidig over et akkumuleret skattemæssigt underskud på 1,7 mia. DKK, som kan modregnes i eventuelle fremtidige indtægter. Det er formentlig dette skattemæssige underskud som Gefion har interesse i.

For 2018 forventer NeuroSearch et EBIT-driftsunderskud på 3,5-4,5 mio. DKK, hvori ikke er indregnet den potentielle betaling fra Teva Pharmaceuticals på ca. 3 mio. DKK, såfremt en licens-aftale med tredje part indgås senest 31. oktober 2018.

Risiko for Kursmål og anbefaling
Gefions bud på 4,00 DKK per NeuroSearch aktie, har selvsagt stabiliseret kursen i dette leje. Umiddelbart virker det fornuftigt for Gefion at forsøge at overtage selskabet, og på den måde lade sig notere af bagdøren og samtidig sikre sig adgang til det meget store skattemæssige underskud til evig fremførsel på 1,7 mia. DKK

Vores vurdering er dog at såfremt opkøbet går igennem, da vil Gefion også skulle hæfte i tilfælde af søgsmål fra en række NeuroSearch aktionærer, som har lidt store tab i forbindelse med den skandaløse sag om fusk i forbindelse med fremlæggelse af forkerte primary endpoint fase III resultater fra MERMAID studiet i februar 2010.

Dengang steg kursen på få dage fra ca. kurs 85 til 225 DKK modsvarende en aktieværdi-stigning på adskillige milliarder kroner. NeuroSearch er siden blevet dømt ved først Byretten, siden Landsretten og endeligt Højesteret, for at man bevidst har snydt markedet og fremlagt positive primary endpoint data for MERMAID studiet som man vidste, var forkerte.

Vores vurdering er derfor, at Gefion vil komme til at hæfte for eventuelle søgsmål fra tidligere NeuroSearch-aktionærer, som kan bevise, at de har købt aktier i selskabet i dagene, hvor de falske positive MERMAID-resultater lå ude i markedet og medførte en manipuleret høj aktiekurs. Hvor mange aktionærer der kan tænkes at lægge sag an, er svært at sige, men vores vurdering er, at der er foretaget massive salg i milliard-klassen til de manipulerede høje kurser blandt investorer med kendskab til at studieresultaterne faktisk var dårlige.

Økonomisk Ugebrev var som det eneste analysehus ude med det samme og advare om at vi vurderede resultaterne som decideret dårlige og klinisk irrelevante, trods at NeuroSearch på dette tidspunkt endnu ikke havde afsløret, at man havde løjet om at MERMAID studiet havde nået primary endpoint, selvom det i praksis ikke var tilfældet, hvorfor kursen fortsat lå tårnhøjt.

Vi ser en betydelig risiko for at Gefions overtagelse af NeuroSearch går i vasken, pga. overstående betragtninger om hæftelse for tab. Vi mener det akkumulerede skattemæssige underskud på 1,7 mia. DKK i NeuroSearch i første omgang tilhører de investorer, der har lidt tab i forbindelse med MERMAID-studiet, og ikke Gefion.

Derfor mener vi heller ikke at NeuroSearch aktien skal handles til kurs 4,00 DKK per aktie, på

nuværende tidspunkt. I stedet bør NeuroSearch handles med en rabat og således i stedet handles til værdien af det likvide beredskab, som er på ca. 3 kroner per aktie.

Vi fastholder en salgsanbefaling på aktien og et 6 måneders kursmål på 3,00 DKK per aktie.