Copenhagen Infrastructure Advanced Bioenergy Fund I, også kaldet CI ABF I, med investorkapital på knap seks mia. kr., har haft en meget svær start: To store danske biogasprojekter gav sidste år massive underskud, og et tredje stort udviklingsprojekt har fået et foreløbigt nej til myndighedsgodkendelse. En dansk underfond har alligevel givet store regnskabsmæssige overskud på grund af urealiserede værdireguleringer baseret på en forventet markant højere fremtidig salgspris på biogas og biogent CO2. Chefredaktør Morten W. Langer fortsætter her artikelserien om Copenhagen Infrastructure Partners.
Ved første øjekast ser det rigtig grimt ud, når man kigger på regnskaberne for de to ud af fem store biogasprojekter, som fonden CI ABF I indtil nu har investeret i: Sindal Biogas, som blev etableret i 2020, har de seneste tre år givet et underskud på 220 mio. kr., alene minus 101 mio. kr. sidste år.
Ledelsen skriver om regnskabsåret, at “… gaspriserne har været lavere end forventet gennem året, og certifikatpriserne var højere sammenlignet med 2024. Omkostningerne ved at købe biomasse er ikke blevet reduceret i samme omfang i løbet af året (..) Alt i alt anses årets resultat for utilfredsstillende. Ejerne har finansieret og kapitaliseret selskabet ved indsprøjtning af efterstillet lånekapital for i alt 208,7 millioner DKK.”
Om forventningen til 2026 oplyses: ”Gas- og certifikatpriserne forventes højere end i 2025, selvom der generelt er usikkerhed om markedet. Produktionskapaciteten og effektiviteten forventes at være på samme niveau som i 2025 på grund af udfordringer med leveringer. På dette grundlag forventer ledelsen et negativt resultat før skat i intervallet -30 til -40 millioner DKK.”
Afslag fra de wallonske myndigheder
Et andet stort biogasprojekt, Tønder Biogas A/S, gav et regnskabsmæssigt underskud på 200 mio. kr. de to seneste år, hvor anlægget har været under konstruktion. Ledelsen skriver: ”Byggeriet af anlægget følger den planlagte tidsplan, med produktionen i slutningen af december 2025 på fuld kapacitet og testning i 2025-2026. Priserne på gas og certifikater har ved årets begyndelse været i overensstemmelse med vores forventninger, men priserne normaliserede sig ikke som forventet for resten af 2025.”
Videre oplyses det, at ”certifikatpriserne for januar/februar 2026 har vist en opadgående tendens, og ledelsen forudser en positiv udvikling for resten af 2026. Produktionsomkostningerne er under pres på grund af markedsforhold, og alternative råmaterialer undersøges for at afbøde dette, og optimeringselementer er planlagt til 2026. Resultatet for 2025 var forventet, da anlægget var under opførelse og idriftsættelse det meste af året. Udsigterne for 2026 er anderledes, da stabil drift forventes, når testperioden er afsluttet.”
Endelig er der stor usikkerhed om et tredje stort projekt, nemlig et planlagt biogasanlæg i Belgien. Efter to års forberedelser fik CIP i juni 2026 afslag fra de wallonske myndigheder på at fortsætte projektet. Projektet, som vil koste investeringer på halvanden milliard kroner, omfatter opførelse af et biogasanlæg med en produktionskapacitet på 340 GWh.
”Ud over produktion af biometan sigter projektet mod at producere BioCO2 og CE-mærkede organiske gødninger fra landbrugsspildevand og agroindustrielle restprodukter. Dette cirkulære økonomiske projekt støttes stærkt af landbrugssektoren, som ser det som en reel mulighed for sine aktiviteter,” hedder det i en pressemeddelelse.
Det oplyses også, at kritiske udtalelser i høringsprocessen især er kommet fra lokale interessenter: kommuner, den tværkommunale forening og lokale beboere. CIP skriver, at ”… det er vigtigt at understrege, at de driftsbetingelser, der er fastsat af de forskellige ”nøgle” rådgivende organer, er så strenge, at de utvivlsomt imødekommer de bekymringer, som mange bekymrede lokale beboere, der udtalte sig under den offentlige høring, har udtrykt.” CIP har nu appelleret afslaget.
På den korte bane er der altså stor usikkerhed om fondens tre store projekter. Men resultatet i den danske underfond Copenhagen Infrastructure Advanced Bioenergy Fund I DK A K/S viser et rosenrødt billede af udviklingen. Groft sagt skyldes denne økonomiske divergens to forhold: For det første viser det danske regnskab kun en del af historien, da underfonden udelukkende har investeret i Tønder Biogas A/S. Nogle af projekterne ligger nemlig i hovedfonden i Luxembourg, hvor regnskabet er hemmeligt. For det andet opgøres værdiansættelsen af enkeltprojekter i fondens regnskab til dagsværdi, hvilket ikke nødvendigvis svarer til projekternes indre værdi.
I 2025 havde den danske ABF-underfond Copenhagen Infrastructure Advanced Bioenergy Fund I DK A K/S 180 mio. kr. i positive værdireguleringer, hvilket viser, at løbende opskrivninger af projekterne kan have stor betydning for årets resultat. Ved værdiberegningen tilbagediskonteres fremtidige cash flows. Er salgspriserne ikke dækket af faste PPA-aftaler (fastprisaftaler), anvender fonden forwardkurver fra Bloomberg, som derefter kobles sammen med langsigtede prognoser fra eksterne analysehuse.
Det er således forventede fremtidige priser, ikke blot det seneste års opnåede pris, der går ind i DCF-modellen. Regnskabet siger direkte, at værdiansættelserne baseres både på forward-looking information, aktuelle markeds- og geopolitiske forhold og status på det enkelte aktiv. Samtlige investeringer klassificeres som Level 3, fordi væsentlige input ikke kan aflæses direkte på et marked (se også tekstboks).
Tvivl om den langsigtede lønsomhed
CIP oplyser, at den danske underfond kun har investeret i Tønder Biogas A/S. Sindal Biogas og Biogas Hautrage ligger i Luxembourg-fonden, hvor vi ikke kender regnskabstallene, men Økonomisk Ugebrev vurderer, at 2026-regnskabet vil blive negativt påvirket, hvis myndighederne fastholder afslaget på opførelsen af Biogas Hautrage.
Sidste års gaspriser i Europa var uden tvivl meget lave. Energistyrelsens seneste langsigtede beregningsforudsætninger peger på en rå gaspris på omkring 35 EUR/MWh. De aktuelle europæiske gaspriser er langt højere – TTF har i august 2026 været omkring 60-70 EUR/MWh som følge af geopolitisk uro og forsyningsbekymring. Oxford Institute for Energy Studies vurderede i april 2026 danske biometancertifikater til omkring 30-40 EUR/MWh, oven i en naturgaspris på omkring 30 EUR/MWh. Det giver samlet omtrent 60-70 EUR/MWh. OIES anslår samtidig danske produktionsomkostninger til ca. 50-80 EUR/MWh. Der er fortsat tvivl om den langsigtede lønsomhed i biogasanlæggene.
CIP oplyser ikke anvendte forudsætninger for den langsigtede pris på certifikater. Hvis forudsætningen er 30-40 EUR/MWh for certifikater plus 30-40 EUR/MWh for gas, er den langsigtede lønsomhed tvivlsom, mens højere certifikatpriser kan forbedre lønsomheden markant.
Fra CIP siger partner Thomas Dalsgaard til Økonomisk Ugebrev: ”Biogasmarkedet i Europa udvikler sig fortsat positivt, understøttet af regulering, markedsvilkår samt behovet for dekarbonisering og øget forsyningssikkerhed, og projektporteføljen i vores Advanced Bioenergy Funds udvikler sig samlet set efter planen. Det gælder både de biogasanlæg, der er i drift, Tønder og Sindal, og de anlæg, der er under opførelse eller i udviklingsfasen i en række europæiske markeder.”
Sådan værdiansættes projekter i fondsregnskabet:
Tidlige udviklingsprojekter før FID/financial close, eksempelvis Biogas Hautrage: Her anvendes som udgangspunkt kostprisen som bedste estimat for dagsværdien. Det omfatter bl.a. afholdte og aktiverede udviklingsomkostninger til projektering, rådgivning, strukturering, kontrakter og de-risking. I denne fase er centrale kontrakter, tilladelser, off-take mv. ofte endnu ikke på plads. Når projektet når FID – Final Investment Decision: Når de væsentlige kontrakter er indgået og tilladelser mv. er opnået, går fonden over til en DCF-værdiansættelse, hvor forventede fremtidige cash flows tilbagediskonteres. Projekternes udviklingsstadium vurderes kvartalsvist. DCF-modellerne indeholder en række projektspecifikke antagelser, bl.a. om priser, inflation, produktion/teknisk tilgængelighed, CAPEX, OPEX og diskonteringsrente.
Diskonteringsrenten er en central værdidriver. For investeringer efter COD oplyses et interval på 7-10 pct. i 2025. For egenkapital består afkastkravet bl.a. af risikofri rente, markedsrisikopræmie samt tillæg for infrastrukturspecifik projektrisiko, illikviditet og byggerisiko. Byggerisikopræmien reduceres gradvist, efterhånden som projektet når sine milepæle. Værdiansættelserne foretages kvartalsvist – eller oftere ved væsentlige ændringer. De udarbejdes af CIP’s interne valuation-team, godkendes af CIP’s Valuation Committee og efterfølgende af bestyrelsen.
Et vigtigt forbehold er, at alle investeringerne klassificeres som Level 3, dvs. værdiansættelsen bygger i væsentligt omfang på ikke-observerbare antagelser snarere end markedspriser. Det betyder, at en betydelig del af fondens rapporterede værdiskabelse er modelbaseret og urealiseret, indtil projekterne faktisk sælges eller genererer de forventede cash flows.
Morten W. Langer
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
