Europas økonomi har indtil videre trodset energikrisen langt bedre end frygtet. Men netop den overraskende modstandskraft kan udvikle sig til et nyt problem. Deutsche Bank påpeger i en ny analyse en ubehagelig kombination af fortsat høje energipriser, overraskende stærk vækst, nye ECB-renteforhøjelser og stadig mere sårbare statsfinanser. Det kan blive efterårets store europæiske finansielle risikohistorie. Chefredaktør Morten W. Langer har gransket bankens analyse.
Umiddelbart ser tallene næsten for gode ud. Euroområdet voksede 0,44 pct. i andet kvartal, selv om inflationen steg til 3,0 pct. – hele 1,2 procentpoint mere end forventet ved årets begyndelse. Deutsche Bank vurderer, at alene tabet af realindkomst hos husholdningerne burde have kostet mere end 0,5 procentpoint af BNP. Alligevel fortsatte privatforbruget med at vokse.
Forklaringen kan være høje opsparinger, lempelig finanspolitik og – mere interessant – begyndelsen på en ny investeringscyklus. Kreditdata, virksomhedslån og tyske industriordrer peger mod stigende investeringer.
Samtidig kan AI-investeringer og forsvarsudgifter skabe en strukturel efterspørgsel, der modvirker energichokket. PMI-indekset er allerede steget fra 48,8 i april til 52,1 i august med 50-scoren som neutral.
Men her begynder problemet.
For jo stærkere økonomien viser sig at være, desto vanskeligere bliver det for ECB at argumentere for at stoppe renteforhøjelserne. Deutsche Bank betragter en forhøjelse til 2,50 pct. i september som næsten sikker. Det afgørende spørgsmål er, om ECB derefter fortsætter til 2,75 pct. – eller i sidste ende endnu højere.
Det er ikke længere et urealistisk risikoscenarie. Kreditvæksten har været overraskende robust, trods højere lånerenter og strammere kreditstandarder. Det kan være tegn på, at den såkaldte neutrale rente er højere end hidtil antaget. Samtidig kan især den tyske finanspolitiske lempelse løfte den underliggende ligevægtsrente.
Konsekvensen er, at ECB muligvis kan hæve til 2,75 pct. uden først at se tydelige tegn på en klassisk løn-pris-spiral.
Energipriserne gør situationen mere eksplosiv. Olieprisen ligger omtrent på niveau med ECB’s basisscenarie, mens gaspriserne snarere ligger på linje med centralbankens negative scenarie. Fordi højere gaspriser først slår igennem i inflationen, med forsinkelse, risikerer ECB at stå med mere vedvarende inflation netop som økonomien viser sig stærkere end ventet.
Deutsche Bank konstaterer ganske vist, at der endnu ikke er klare tegn på andenrundeeffekter, men understreger samtidig, at sådanne effekter normalt kommer med betydelig forsinkelse. Dermed risikerer Europa at bevæge sig ind i en klassisk pengepolitisk fælde:
Væksten er for stærk til rentenedsættelser, inflationen for høj til lempelser – men de offentlige finanser er samtidig for svage til at absorbere væsentligt højere renter. Netop højere renter er analysens mest alvorlige advarsel.
Deutsche Bank fremhæver, at europæiske staters gældsforhold bliver mere sårbare, efterhånden som fordelene ved årtiets ekstremt lave renter forsvinder. Statsgælden ligger markant over niveauet før pandemien, mens regeringerne samtidig står over for voksende udgifter til forsvar, energi, klima og teknologi.
Højere inflation, strammere pengepolitik og stigende risikopræmier forværrer gældsdynamikken yderligere.
Frankrig er det oplagte brændpunkt. Deutsche Banks egen indikator peger på Frankrig som det mest finanspolitisk sårbare af de store eurolande. Banken vurderer, at landets gæld selv under moderat optimistiske forudsætninger kan blive liggende omkring 120-125 pct. af BNP det kommende årti. Det betyder, at selv relativt små negative overraskelser på vækst, renter eller budgetunderskud kan blive problematiske.
Samtidig nærmer Frankrig sig et politisk skæbneår. Yderpartiet Rassemblement National ser ud til til at være et realistisk bud på at kunne tage præsidentposten, mens partiets finanspolitiske kurs fortsat er uklar. Markederne kan derfor blive tvunget til løbende at prise risikoen for større underskud, konflikt med EU-reglerne og usikkerhed om adgangen til europæiske sikkerhedsnet.
Det kritiske budskab fra Deutsche Banks analyse er derfor, at Europas aktuelle økonomiske styrke kan være bedragende. Hvis væksten holder sig oppe, energipriserne forbliver høje, og ECB fortsætter stramningerne, kan den næste europæiske krise meget vel opstå i krydsfeltet mellem pengepolitik og statsfinanser – ikke som følge af recession.
Det er paradokset: Jo bedre økonomien klarer sig nu, jo større er risikoen for, at renterne må højere op – og jo hårdere bliver Europas mest forgældede stater testet.
Morten W. Langer
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
