Regnskaberne for 2025-tallene viser en sektor med stigende polarisering. Enkelte selskaber – især BI Asset Management, Capital Four og SRV Capital – leverer stærk fremgang, mens en relativt bred gruppe har faldende indtægter og markant resultatpres. Det understøtter tendensen, Økonomisk Ugebrev også pegede på i temanalysen sidste år. De selvstændige uafhængige fondsmæglere uden egen distribution og omstilling til billigere investeringsprodukter har det ekstremt svært, skriver chefredaktør Morten W. Langer.
For de 26 fondsmæglerselskaber i dette års temanalyse faldt netto rente- og gebyrindtægterne samlet fra 2.847 mio. kr. til 2.823 mio. kr., svarende til minus én pct. Samtidig steg personale- og administrationsomkostningerne lidt over én pct., og antallet af ansatte voksede tre pct. fra 615 til 630. Samlet set afspejler det et produktivitetspres, hvor indtægterne ikke følger med omkostningerne: Indtægt pr. medarbejder dykkede fra ca. 4,63 til 4,48 mio. kr., eller 3,3 pct. Den samlede indtjening pr. omkostningskrone faldt fra 2,08 til 2,04.
Median-selskabet præsterede en omsætningsfremgang på knap to pct. Men omkostningerne voksede omkring 5,4 pct., og resultatet før skat dykkede 16 pct. Det peger på et bredere marginpres. Forskellen mellem vindere og tabere er meget stor: 14 selskaber havde fremgang i netto rente- og gebyrindtægterne, og 12 selskaber havde tilbagegang.
Fremgangen var meget koncentreret: BI Asset Management, Capital Four og SRV Capital stod for en meget stor del af den samlede vækst. Bankejede BI Asset Management (administrationsselskabet bag BankInvest) er årets helt afgørende vinder. Netto rente- og gebyrindtægterne voksede 12 pct. til 970 mio. kr., mens omkostningerne kun steg fem pct. Resultatet før skat øges dermed med næsten 93 mio. kr. til 716 mio. kr. – en fremgang på 15 pct. Samtidig reduceres medarbejderstaben en smule fra 52 til 51. BI står alene for omkring 59 pct. af al positiv toplinjevækst blandt de 26 selskaber.
Det betyder også, at BI’s dominans bliver endnu større. Selskabets andel af de 26 selskabers samlede netto rente- og gebyrindtægter steg fra 30 pct. til 34 pct. Uden BI ville gruppens samlede toplinje være faldet omkring syv pct. i stedet for knap én pct.
12 af de 26 undersøgte fondsmæglere måtte se store fald i deres bruttoindtægter, med de største fald hos Nielsen Capital Management (minus 56 pct.), Accunia (minus 30 pct.), Formue- og Investeringspleje (minus 23 pct.), C Worldwide Asset Management og Secure Spectrum (minus 12 pct.) og Maj Invest og BLS Capital (minus 10 pct.)
Ikke et stærkt nettosalg
Årsregnskabet afslører, at bruttoindtægterne alene steg, fordi det samlede investeringsafkast i investeringsforeningerne steg mere end den kapital, kunderne tog ud i løbet af året. BankInvests bruttoindtægter steg, fordi den gennemsnitlige formue under forvaltning var væsentligt højere i 2025 end i 2024. Det er altså først og fremmest et markedsdrevet løft i kapitalgrundlaget, der udløser forvaltningshonorarer, og ikke et stærkt nettosalg af nye produkter. Tværtimod var nettosalget negativt.
Ledelsen skriver i regnskabet: “Stigningen i indtægterne var et resultat af større gennemsnitlig formue i perioden.”
Formuen under forvaltning voksede fra 186,1 mia. kr. ved udgangen af 2024 til 194,1 mia. kr. ved udgangen af 2025, altså 8,0 mia. kr. eller godt 4 pct. Men bevægelsen bestod af plus 11,2 mia. kr. fra markedsafkast og minus 3,2 mia. kr. fra nettosalg. Det betyder, at kunderne netto trak flere penge ud, end de satte ind, mens stigende markeder mere end opvejede udstrømningen.
Forretningsmodellen betyder, at BankInvest får større honorarindtægter, når værdien af kundernes investeringer stiger. Årsrapporten gør selv denne sammenhæng meget tydelig. Ledelsen skriver: “Året som helhed var præget af positiv udvikling på de finansielle markeder, som har resulteret i stigende formuer og stigende indtægter.”
Resultatet før skat springer
Umiddelbart er gebyrindtægterne steget langt mere end formuen under forvaltning fra udgangen af 2024 til udgangen af 2025. Men tages afsæt i den gennemsnitlige AuM i de to regnskabsår, passer pengene nogenlunde, og det fjerner mistanken om stigende gennemsnitlige administrationspriser per investeringskrone.
Capital Four har det stærkeste vækstregnskab efter BI. Indtægterne steg 22 pct. til 183 mio. kr., mens omkostningerne stort set stod stille med plus to pct. Resultatet før skat sprang derfor op med 54 pct. til knap 89 mio. kr. Selskabet investerer samtidig i vækst og øger bemandingen med otte personer til 111.
Capital Four adskiller sig markant fra de traditionelle aktieforvaltere ved at operere på områder som leveraged finance, private credit og direct lending, hvor produkterne er mere specialiserede og vanskeligere at erstatte med en billig indeks-ETF. Capital Four lancerede i 2025 to nye CLO-fonde, European CLO VII og European CLO VIII. Ledelsen fremhæver både den succesfulde lancering og en stærk efterspørgsel efter selskabets risk-retention-fonde.
CLO-forretningen er særlig interessant, fordi den kan give en relativt langvarig og stabil gebyrstrøm. Det passer sammen med en mere overordnet strategisk bevægelse, som ledelsen beskriver: Capital Four har over en årrække øget eksponeringen mod langsigtede bundne investeringsprodukter, herunder CLO’er og institutionelle mandater. Ledelsen mener selv, at denne diversifikation har gjort virksomheden mere robust. I sit 2026-outlook skriver selskabet ligefrem, at mere end halvdelen af management fees er “locked-up”. Det er et vigtigt kvalitativt punkt: en stor del af gebyrindtægterne kan dermed være mindre følsomme over for kortvarige markedsudsving og investorindløsninger.
Ledelsen skriver, at det er afgørende for dem at kunne tiltrække og fastholde kompetente medarbejdere, og at udvikling af medarbejdernes færdigheder er en forudsætning for både fortsatte positive resultater og udvidelse af forretningsgrundlaget. Ledelsen argumenterer for, at hele virksomhedens position bygger på to strukturelle trends: vækst i kreditmarkederne og behovet for specialiseret ekspertise inden for kreditforvaltning. Særligt væksten i private equity beskrives som en vigtig motor for det globale leveraged finance-marked. Ledelsen hævder, at Capital Fours investerbare univers vokser væsentligt hurtigere end BNP.
Selskabet Capital Four ejes delvist af Torben Magaard Skødeberg og Sandro Näf, men der skete sidste år et ejerskifte til halvdelen af aktiekapitalen, hvor det engelske selskab C4 UK Holdings Limited trådte ind som delejer med 66 pct. af aktiekapitalen. Dette selskab ejes af den schweizisk-britiske milliardær Ernesto Bertarelli. Oprindeligt blev salget gennemført i 2016 til selskabet Northill Marvel Luxembourg Holdings, som nu har skiftet navn.
Bredeste ledelsesmæssige baggrund
SRV Capital er den største procentuelle toplinjevinder: +56 pct. til 56 mio. kr. Resultatet før skat stiger hele 69 pct. til 48,6 mio. kr., og indtjeningen pr. omkostningskrone går fra 4,04 til 4,76. Det er usædvanligt højt og gør SRV til en af de mest effektive virksomheder i feltet. Bag selskabet står bl.a. Torben Pedersen og Erik Bo Hansen.
Erik Bo Hansen har den bredeste ledelsesmæssige baggrund af de to. SRV beskriver ham som en profil med mere end 25 års erfaring som trader og leder inden for FICC Investment Banking – dvs. Fixed Income, Currencies and Commodities. Hans faglige områder omfatter renter, kredit, valuta og strukturerede aktiederivater samt risikostyring og relative-value-strategi.
Om Torben Pedersen oplyses, at han har 17 års erfaring som trader og leder i Nordea FICC Investment Banking før etableringen af SRV. Hans områder omfattede bl.a. market making i nordiske renteprodukter, kapitalstyring, regulering og digitalisering. Fra 2008 til 2011 bistod han Finansiel Stabilitet med værdiansættelse af derivatporteføljer og sikkerhedsstillelsesaftaler i forbindelse med nødlidende danske banker.
Fondsmæglerselskabet har over de seneste fem år fremvist en imponerende vækst på gebyrindtægter, som alene det seneste år er øget fra 36 mio. kr. i 2024 til 56 mio. kr. sidste år. Ledelsen peger på tre drivkræfter: Væsentlig tilgang af ny kapital – både eksisterende kunder, der investerer mere, og helt nye kunder. Stærkt investeringsafkast, som både øger den forvaltede kapital og gør produkterne lettere at sælge. Performance fees, som regnskabet udtrykkeligt oplyser, har påvirket gebyrindtægterne positivt.
Det oplyses dog ikke, hvordan indtægterne fordeler sig på de tre kategorier, og om performance fees, som er mere flygtige, står for hovedparten af fremgangen. SRV offentliggør afkastdata for sin obligationsfond på sin hjemmeside: med afkast på 14,8 pct. i 2025 efter 13,9 pct. i 2024 og 14,4 pct. i 2023. Et afkast på næsten 15 pct. på et fixed-income/relative-value-produkt er ikke alene værdiskabende for eksisterende kunder. Det fungerer antageligt også som et stærkt salgsargument over for nye investorer.
SRV’s ledelse skriver: “Der er en stadig stigende interesse for investeringer i renteprodukter fra investorerne.” SRV fremhæver især sin langsigtede investeringsstrategi, disciplineret risikostyring, kapitalbevarelse og det høje risikojusterede afkast som faktorer, der gør produktet attraktivt. SRV er altså også placeret i et område, hvor investorernes efterspørgsel tilsyneladende er stigende, mens flere klassiske aktive aktieforvaltere oplever pres fra blandt andet ETF’er og indeksprodukter.
SRV forventer et resultat på 30-45 mio. kr. i 2026, baseret på fortsat stigende AuM. Det betyder, at ledelsen ikke budgetterer med en gentagelse af 2025’s næsten 69 pct. resultatvækst. Det kan skyldes højere omkostninger, forsigtighed omkring markederne eller at performance fees ikke nødvendigvis kan gentages på samme niveau.
Fortsat ekstremt effektivt
Blandt de mindre selskaber skiller også HP Fondsmæglerselskab sig positivt ud med +20 pct. på toplinjen og +22 pct. i resultat før skat, mens Curo Capital løfter resultatet før skat fra 1,7 til 3,7 mio. kr. – mere end en fordobling – samtidig med at omkostningerne falder.
Den mest markante tilbagegang finder man hos Nielsen Capital Management. Netto rente- og gebyrindtægterne falder hele 56 pct., fra 78 til 34 mio. kr., og resultatet før skat falder omkring 60 pct., fra 72 mio. kr. til 29 mio. kr. Selskabet er fortsat ekstremt effektivt målt pr. omkostningskrone og medarbejder, men tilbagegangen fra 2024 er voldsom. Tallene viser også, hvor ekstraordinært 2024 var.
Accunia er en anden klar taber: toplinjen falder 30 pct., mens resultatet før skat styrtdykker fra 36,8 til 7,6 mio. kr., svarende til -79 pct. Indtjening pr. omkostningskrone falder fra 2,55 til 1,88. Hos de store etablerede aktører er udviklingen også svag: C Worldwide: toplinje -11,9 pct., resultat før skat -42 pct. BLS Capital: toplinje -9,5 pct., resultat før skat -15 pct. Maj Invest: toplinje -10,3 pct., samtidig med at omkostningerne stiger 5,7 pct., hvilket sender resultat før skat ned 25,3 pct. Secure Spectrum: toplinje -11,6 pct. og resultat før skat -41,6 pct.
Formue- & Investeringspleje har et endnu mere presset billede. Indtægterne falder 22,5 pct., omkostningerne stiger 17,7 pct., og resultatet før skat falder fra 16,7 mio. kr. til blot 0,8 mio. kr. Indtægten pr. omkostningskrone er samtidig faldet til lige under en. Det indikerer, at den løbende netto rente- og gebyrindtægt isoleret set ikke længere dækker personale- og administrationsomkostningerne.
Der er betydelige forskelle i forretningsmodellernes skalerbarhed. BI, BLS, SRV og Nielsen ligger fortsat meget højt på indtjening pr. omkostningskrone. Andre ligger tæt på én. En omsætningskrone har derfor meget forskellig værdi fra selskab til selskab.
Vækst i medarbejdere er ikke nødvendigvis vækst i indtjening. Capital Four er den positive undtagelse: +8 medarbejdere ledsages af 22 pct. højere indtægter og 54 pct. højere resultat. Omvendt øger Stockrate og Formue- & Investeringspleje begge bemandingen med fire personer samtidig med kraftigt faldende resultater.
Markedet bliver mere koncentreret i toppen. BI tager omkring fire procentpoint mere af den samlede toplinje, mens C Worldwide, BLS og Maj Invest alle taber relativ markedsandel. Capital Four og SRV vinder også mærkbart terræn.
Fundamental Fondsmæglerselskab har kun 18,1 mio. kr. i netto rente- og gebyrindtægter, men hele 45,5 mio. kr. i resultat før skat. Her må væsentlige andre indtægts-/resultatposter derfor spille ind. Resultat før skat kan således ikke for alle selskaber læses som en simpel konsekvens af netto rente- og gebyrindtægter minus personale- og administrationsomkostninger.
Markant bevægelse på blot ét år
BI Asset Management, Capital Four og SRV Capital øger alene indtægterne med næsten 159 mio. kr. Fjerner man disse tre selskaber fra sammenligningen, falder indtægterne hos resten af gruppen med omkring 10,2 pct.
Det er derfor mere præcist at beskrive 2025 som et år med meget kraftig omfordeling af indtjening og markedspositioner end som et år med flad udvikling.
Samtidig øges koncentrationen. De fem største selskaber tegner sig nu for ca. 75,2 pct. af den samlede netto rente- og gebyrindtægt, mod 73,8 pct. året før. BI alene går fra 30,4 pct. til 34,4 pct.
Det er en ganske markant bevægelse på blot ét år.
Branchens samlede indtægtsudvikling er et paradoks: Branchen havde faktisk kraftig medvind. Men bankerne med en stærk distributionsplatform og hurtigere omstilling til en ændret investeringsadfærd hos danskerne – med fokus på billige ETF’er – løb med næsten hele kagen. 2025 var overordnet et usædvanligt stærkt år for dansk fondsopsparing: Danske investorer købte netto investeringsfonde for rekordhøje 91 mia. kr., mens formuen i danske detailfonde steg til 1.345 mia. kr. Globale aktiefonde alene fik over 60 mia. kr. i nettokøb.
Når C Worldwide, BLS, Maj Invest, Accunia og flere andre oplever betydelige indtægtsfald i et år, hvor investorernes samlede appetit på fonde er rekordstor, kan tilbagegangen ikke primært forklares med en generel mangel på investeringslyst. Forklaringen må søges i produktmix, investeringsperformance, kundestrømme, distributionskraft, performance fees og strukturelle forskydninger mellem forskellige typer kapitalforvaltning.
En vigtig strukturel forklaring findes i investorernes ændrede valg af produkter: 2025 blev det tredje rekordår i træk for europæiske ETF’er. Equity-ETF’er modtog i Europa netto ca. 261 mia. euro, mens traditionelle ikke-ETF-baserede aktiefonde samlet havde et nettosalg på omkring 14 mia. euro.
Investorerne investerer altså fortsat massivt, men en stigende del af kapitalen søger mod billige indeksprodukter og ETF’er. Det øger presset på de klassiske aktive kapitalforvaltere. Det er også en del af forklaringen på, at traditionelle aktive huse som eksempelvis C Worldwide, BLS og Maj Invest ikke automatisk får del i den generelle vækst i fondsmarkedet.
Morten W. Langer
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
