I det nye 3. kvartalsregnskab fastholder Tivoli helårsforventningen om 145 mio. kr. i resultat før skat. Det sker, selvom de første ni måneder kun har givet et overskud på 13,3 mio. kr. mod 34,6 mio. kr. i samme periode i fjor. Man forventer, at en stærk afslutning på året kan opveje efterslæbet fra de første ni måneder.
Trods en tilbagegang i resultat før skat fra 34,6 mio. kr. i fjor til 13,3 mio. kr. i år, ændrer Tivoli ikke forventningerne til 2026 efter årets første tre kvartaler. Man forventer stadig en omsætning på omkring 1400 mio. kr. og et resultat før skat på 145 mio. kr.
Forventningen kan umiddelbart virke defensiv, da der forventes et resultat før skat, som er 7 pct. lavere end de 156 mio. kr. i rekordåret 2025. Men med et resultat efter ni måneder, som er 61,6 pct. lavere end på samme tidspunkt i fjor, er det måske godt, at man fra årets start opererede med en vis forsigtighedsmargin.
Det er imidlertid vigtigt at se på baggrunden for det tilsyneladende dårlige resultat. Hvis vi starter med det seneste kvartal, steg omsætningen 6,2 pct. til 468 mio. kr., EBITDA steg 4,3 pct. til 147 mio. kr. og EBIT steg 3,4 pct. til 116 mio. kr.
Stigende omkostninger sluger fremgang
Tivoli leverede altså en ganske fin fremgang i toppen af regnskabet, men den blev spist op af stigende omkostninger på vej ned gennem regnskabet.
Det ser vi endnu tydeligere, hvis vi zoomer ud, og betragter hele den afsluttede del af regnskabsåret. Her steg omsætningen 5,8 pct., mens resultatet før skat altså gik tilbage med 61,6 pct. som følge af stigende omkostninger.
Ledelsen forklarer tilbagegangen i indtjeningen med det nye asiatiske område Hikari, de overtagne spilleboder og et højere aktivitetsniveau og kalder omkostningsstigningen “midlertidig”.
Hikari åbnede i tredje kvartal, og forud gik betydelige investeringer og afholdte omkostninger. Segmentet Games, hvor Tivoli har overtaget spilleboderne fra lejerne, bidrog også til omsætningsstigningen med et løft fra 16,9 til 30,6 mio. kr. Det svarer til cirka en fjerdedel af omsætningsstigningen på 51,4 mio. kr.
I forbindelse med den højere omsætning hæfter vi os ved, at den ikke skyldes et højere antal gæster.
Det oplyses således, at antal gæster har været på niveau med sidste år, og stigningen er dermed et signal om større effektivitet. Det er et godt udgangspunkt for en risleeffekt ned gennem regnskabet, når de store investeringer gør Tivoli mere attraktivt, og dermed tiltrækker flere gæster de kommende år.
Fjerde kvartal skal levere fremgang på 10 mio. kr.
Hvis de fastholdte helårsforventninger skal holde, kræver det en omsætning i fjerde kvartal på 462 mio. kr. mod 458 mio. kr. sidste år. Omsætningen kan altså tillade sig at stagnere i fjerde kvartal, men til gengæld skal resultatet før skat stige til 132 mio. kr. mod 122 mio. kr. i fjor.
Det er hårde krav, men med en forlænget Halloween og en julesæson, som løber frem til 3. januar, tror ledelsen altså på, at det kan lade sig gøre.
Efterslæbet efter de første tre kvartaler får os dog til at justere en smule på forventningerne fra vores seneste analyse. I ØU Formue 30/2026 holdt vi døren åben for en opjustering i anden halvdel af året, men det tør vi ikke længere tro på.
På lidt længere sigt er det imidlertid vanskeligt ikke at være positiv overfor udviklingen i Tivolis forretning. Og så er man på kort sigt nødt til at acceptere det pres mod bundlinjen, som store investeringer medfører, før gevinsten i form af større omsætning og indtjening indfinder sig.
Vi konstaterer derfor, at de første ni måneder viser en sund drift og en udvikling i regnskabets top, som går i den rigtige retning. På kort sigt vokser omkostningerne hurtigere end omsætningen, men det tror vi vil ændre sig de kommende år.
På kort sigt opgiver vi håbet om en opjustering i år, og det får os til at sænke kursmålet fra 665 til 634. Det er 6 pct. over den aktuelle markedskurs, og vi betragter dermed Tivoli som svagt undervurderet.
Bruno Japp
Konklusion
Aktuel kurs 596,00
Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.) Hold
Langsigtet kursmål (12 mdr.) 634,00
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
