Et usædvanligt stærkt amerikansk arbejdsmarkedstal har vendt markedslogikken på hovedet. Det, der normalt ville være godt nyt for økonomien, er blevet dårligt nyt for investorerne, fordi de stærke jobtal øger risikoen for, at den amerikanske centralbank allerede i september hæver renten igen.
Den skarpe pointe er imidlertid, at fredagens jobrapport næppe i sig selv afgør noget. Den har først og fremmest fjernet arbejdsmarkedet som et argument imod højere renter. Den egentlige test kommer med næste uges inflationstal. Hvis inflationen også overrasker på opsiden, vil Federal Reserve stå med både et robust arbejdsmarked og et for højt inflationspres som argument for en renteforhøjelse.
Det amerikanske non-farm payrolls-tal overraskede positivt med omkring fire standardafvigelser. Det er en usædvanligt stor statistisk afvigelse fra forventningerne. Reaktionen var øjeblikkelig: sandsynligheden for en renteforhøjelse på september-mødet steg kraftigt tilbage mod de seneste toppunkter. Det skete, selv om der ikke er tegn på tiltagende løninflation. Tværtimod er lønvæksten på vej ned.
Dermed opstår det klassiske “good news is bad news”-problem. Et stærkt arbejdsmarked reducerer risikoen for recession og alvorlig økonomisk afmatning, men samtidig får Federal Reserve mindre grund til at holde hånden tilbage. Hvis økonomien kan tåle højere renter, får centralbanken større mulighed for at prioritere inflationsbekæmpelsen.
Bloomberg Intelligences chefvalutastrateg Audrey Childe-Freeman vurderer, at styrken i jobrapporten vil understøtte diskussionen om en renteforhøjelse i september og give dollaren et løft via højere korte amerikanske renter. Hun tilføjer dog, at meget allerede er indregnet i markedet, og at yderligere dollarstyrkelse kan blive begrænset, medmindre Fed signalerer starten på en mere aggressiv stramningscyklus.
Obligationsmarkedet var blandt de første steder, hvor chokket slog igennem. Især den korte ende af rentekurven blev ramt, fordi den reagerer kraftigst på ændrede forventninger til Feds styringsrente.
Peter Tchir fra Academy Securities beskriver den særlige mekanik: Stærke økonomiske data kan være positive for kreditspændene, fordi virksomhedernes økonomiske udsigter bliver bedre, men det hjælper ikke statsobligationerne, når de samme data sender markedsrenterne op.
Aktiemarkedet får det samme problem. JPMorgans scenariomodel peger på, at et meget stærkt jobtal kunne sende S&P 500 ned mellem 0,5 og 1,25 pct. Det var væsentligt mere end optionsmarkedets på forhånd indregnede udsving på omkring 0,52 pct.
Sådan er den nye markedslogik: Jo stærkere jobskabelsen er, desto mere negativ bliver den forventede reaktion i S&P 500. Det skyldes ikke, at investorerne pludselig ønsker en svag amerikansk økonomi, men at den foretrukne kombination lige nu er moderat vækst og faldende inflation. Overraskende stærk vækst bliver problematisk, hvis den holder renten højere i længere tid.
Samtidig steg dollaren efter offentliggørelsen, mens guldet blev presset ned. Det er en direkte konsekvens af de nye renteforventninger. Højere amerikanske renter øger isoleret set attraktiviteten af dollaren og gør samtidig ikke-rentebærende aktiver som guld mindre attraktive.
Men trods den kraftige reaktion er der langt fra enighed blandt økonomer om, at en renteforhøjelse nu er givet.
Christopher Hodge fra Natixis vurderer, at Feds mere forsigtige medlemmer har fået en vanskeligere sag. Fordi arbejdsmarkedet ser så robust ud, vil inflationen ifølge ham meget klart være den vigtigste faktor for den kortsigtede pengepolitik. Et svagere jobtal kunne have givet Fed mere spillerum over for et lidt for højt kerneinflationstal, men det spillerum er blevet mindre.
Hans vurdering er, at Fed sandsynligvis hæver renten i september, medmindre næste uges inflationstal viser en tilstrækkelig stærk disinflationær udvikling.
BlackRocks Jeffrey Rosenberg peger på en anden afgørende risiko. Efter hans vurdering er det største spørgsmål for Fed ikke længere arbejdsmarkedet, men hvor meget de højere energipriser slår igennem på den bredere inflation.
Rosenberg ser derfor stadig Feds beslutning den 16. september som direkte afhængig af CPI-rapporten. Hvis inflationstallene viser fortsat fremgang mod lavere inflation, kan Fed efter hans vurdering stadig vælge at holde renten uændret.
Det er en vigtig nuance. Den kraftige markedsreaktion viser, at sandsynligheden for en renteforhøjelse er steget, men det er ikke det samme som, at beslutningen er truffet.
Vail Hartman fra BMO Capital Markets rammer denne mellemposition meget præcist. Jobrapporten understøtter ifølge ham den høgeagtige lejr i Fed, men er ikke i sig selv et definitivt argument for en renteforhøjelse 16. september.
Olu Sonola, chef for amerikansk økonomi hos Fitch Ratings, er mere kontant. Han betegner rapporten som entydigt stærk og vurderer, at Fed nu har rigeligt grundlag for at fastholde, at arbejdsmarkedet er stabilt, og at økonomien befinder sig omkring fuld beskæftigelse.
Også han peger dog på næste uges inflationstal som den udløsende faktor. Et højt CPI-tal kan efter hans vurdering blive det signal, der får Fed til faktisk at hæve styringsrenten.
Analysen rejser derfor selv spørgsmålet, om markedets første reaktion kan være overdreven. Fed-formand Warsh havde allerede ugen før sagt, at arbejdsmarkedet efter hans vurdering var foreneligt med fuld beskæftigelse. Et sundt arbejdsmarked var dermed ikke nødvendigvis nogen stor nyhed for centralbanken.
Det understøtter analysens centrale pointe: Det store fokus er stadig inflationen.
En anden vigtig detalje er lønudviklingen. Selv om jobskabelsen var langt stærkere end ventet, viser lønstigningerne ifølge analysen ikke et tilsvarende inflationært pres. Arbejdsmarkedet er derfor ikke noget entydigt “smoking gun” for en renteforhøjelse.
Det har stor betydning for Fed. Problemet er ikke i sig selv, at der skabes mange nye job. Problemet opstår, hvis et stramt arbejdsmarked fører til accelererende lønstigninger, som derefter forplanter sig til især serviceinflationen. Det signal er langt mindre tydeligt i rapporten.
Analysen henviser også til Fed-medlem Christopher Waller, som dagen før havde argumenteret for at give disinflationen tid. Den centrale gruppe i Federal Reserve er ifølge analysen fortsat dataafhængig, og Waller signalerede, at næste uges CPI-tal betyder mere end payrolls.
Analysen formulerer skiftet meget klart: Markedsrisikoen er i praksis flyttet fra payrolls til CPI.
Seema Shah, global chefstrateg hos Principal Asset Management, kommer til stort set samme konklusion. Jobrapporten ændrer ikke grundlæggende ved, at inflationen fortsat er Feds vigtigste bekymring. Markederne kan godt hæve deres forventninger til en renteforhøjelse efter jobtallet, men CPI bliver fortsat den afgørende faktor.
Peter Tchir opstiller Fed-diskussionen på en anden måde. De medlemmer, som i forvejen ønsker højere renter, har nu fået et stærkere argument – eller rettere fået fjernet ét af argumenterne imod en forhøjelse.
Modstanderne af en renteforhøjelse kan til gengæld argumentere for, at payroll-data har været så volatile, at det er farligt at lægge for stor vægt på en enkelt måneds opgørelse.
Tchir fremhæver også, at inflationsbilledet ændrer sig afhængigt af måleperioden. Over de seneste 12 måneder ligger inflationen ifølge hans beregninger på 3,3 pct. Annualiseres det seneste kvartal, falder tallet til 3,0 pct., og annualiseres de seneste to måneder, ligger inflationstakten omkring 2,4 pct. Truflations kerneindikator ligger ifølge ham helt nede omkring 1,3 pct.
Der er samtidig kommet en ekstra komplikation ind i Fed-regnestykket: energipriserne og konflikten omkring Iran og Hormuzstrædet.
Tchir argumenterer for, at Fed ikke nødvendigvis bør reagere på geopolitisk drevne energiprisstigninger med højere renter, fordi en renteforhøjelse ikke løser selve problemet. Analysen omtaler samtidig amerikanske angreb mod iranske affyringsramper i forbindelse med forsøg på at holde Hormuzstrædet åbent.
Det centrale spørgsmål bliver derfor, om energichokket forbliver isoleret, eller om det begynder at sprede sig til transport, varer og servicepriser. Det er præcis den “pass-through”-effekt, som BlackRock fremhæver.
En rentenedsættelse synes til gengæld reelt ude af billedet. Tchir skriver, at han har vanskeligt ved at forestille sig nogen i Fed, der efter den stærke jobrapport seriøst kan argumentere for en rentenedsættelse på septembermødet, selv med et forholdsvis optimistisk syn på inflationen.
Det betyder, at spændet for Feds næste beslutning nu i praksis er rykket opad: Diskussionen står mellem uændret rente og en ny renteforhøjelse.
Det er her, den største markedsrisiko ligger. Medierne vil naturligt fokusere på den overraskende stærke jobskabelse, men analysen understreger, at den virkelige nyhed kommer med næste uges inflationstal. Samtidig skal det positive aktiemarked navigere risikoen omkring Hormuz og de meget høje energi- og transportrelaterede priser.
Jobrapporten har således ikke nødvendigvis afgjort Feds beslutning. Men den har ændret udgangspunktet.
Arbejdsmarkedet giver ikke længere Fed nogen oplagt grund til at være forsigtig. Hvis næste uges CPI samtidig viser et fornyet inflationspres, kan centralbanken stå med et langt stærkere argument for endnu en renteforhøjelse. Omvendt kan et moderat inflationstal stadig give Fed mulighed for at holde renten i ro og få de meget voldsomme markedsbevægelser efter jobrapporten til at fremstå som en overreaktion.
Konklusionen er derfor enkel: Det amerikanske arbejdsmarked ser stærkt ud, men næste uges inflationsdata vil i sidste ende afgøre, hvad Federal Reserve gør.
