Gynger og karusseller i ALK’s 2. kvartal

Den kortsigtede værdiansættelse af ALK-Abelló er høj, og regnskabet åbner for spørgsmålstegn ved, hvor forudsigelig tabletvæksten i Europa er på den korte bane. Selskabet vokser fint, og vi lægger 10 procent salgsvækst ind for 2022.

Kigger vi i det seneste regnskab, ser vi et selskab i en stærk operationel gænge, men det var også et regnskab, hvor en lavere vækst i selskabets primære indtjeningsdriver – tabletterne i Europa – bragte fokus tilbage på den høje kortsigtede værdiansættelse af selskabet og udløste en kursreaktion på minus 7 procent henover dagen.

ALK voksede 13 procent i 2. kvartal (lokal valuta) drevet af 25 procent vækst i tabletterne (46 procent af gruppeomsætningen). For 1. halvår viste ALK således 11 procent gruppevækst med 28 procent tabletvækst. EBITDA nåede 48 mio. kr. (6 procent EBITDA-margin), hvilket var et fald fra 75 mio. kr. (10 procent margin) i samme periode sidste år.

Margin-presset er drevet af markant stigende udgifter til forskning og udvikling (69 mio. kr.ekstra i kvartalet), mens den underliggende bruttomargin steg med 180 basispunkter til 58,3 procent.

Helårsforventningerne var blevet opjusteret et par dage før regnskabet, så ALK nu kigger efter 10-12 procent omsætningsvækst mod tidligere 9-12 procent, EBITDA 450-500 mio. kr. mod tidligere 375-425 mio. kr. og frie pengestrømme på minus 100 mio. kr. mod tidligere minus 200 mio. kr.

Den stærke udvikling i bruttomarginen er drevet af væksten i tabletterne, hvilket klart understøtter selskabets mål om 25 procent margin i 2025. Tabletterne voksede 27 procent i Europa, ned fra 34 procent i 1. kvartal og 42 procent i 2020. Med stigende størrelse kommer også lavere vækstrater. Væksten drives af både markedsvækst samt stigende markedsandele, og at opretholde samme takt i markedsandelsvæksten er normalt svært over tid (og naturligvis umuligt for evigt).

Men ALK kommunikerer, at de ikke ser ændringer i det underliggende marked, hvilket støtter vores tro på, at væksten forbliver høj over lang tid. ALK tegnede i juli en samarbejdsaftale med den ledende adrenalin-spiller i Kina, Grandpharma, om en lancering af JEXT adrenalinpennen i Kina.

I dag har Grandpharma ca. 50 procent af et 1 mia. kr. adrenalin-ampul-salg i Kina. Dette ligner en opportunistisk mulighed, der åbnede sig for ALK ind i et marked, som ikke adresseres idag. ALK modtager 90 mio. kr. i upfronts og milepæle, og samtidig vil ALK tjene på at producere pennen og på selve produktsalget til Grandpharma.

Kursmål løftes
Kursen står i skrivende stund i 3100 på baggrund af et ”pænt-men-med-issues” halvårsregnskab og en vis grad af øget indsyn i de to programmer.

Konsensusestimatet for EPS (indtjening pr. aktie) på ALK ligger for 2021 på 13,9 kr., svarende til en Price/Earning på 220. Allerede i 2023 er denne dog faldende til 50. Aktien er således blevet dyrere, uden at vi nødvendigvis er blevet specielt meget klogere på, hvor selskabet står.

Vi vælger dog at bibeholde vores fundamentale, langsigtede aktiecase-anbefaling på Køb, men hæver vores kursmål til 3500 fra 3000. Vi vurderer, at de langsigtede vækstudsigter fortsat langtfra er indregnede endnu, samt at vi står med en aktie, der selvom den har været dyr på nøgletal, trods alt er firedoblet siden 2018. Det indikerer for os, at aktiemarkedet historisk har undervurderet ALK, og det tror vi vil fortsætte.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs:                        2.894,00
Kursmål (6 mdr.):             3.500,00