Ligesom ved halvårsregnskabet i maj udløste Per Aarsleffs tredjekvartalsregnskab et kursfald. Men på trods af markedets negative reaktion viser koncernens fem divisioner generel fremgang, og aktien er ikke dyrt prissat. Vi fastholder derfor vores positive syn og hæver kursmålet til 803.
Per Aarsleff offentliggjorde sit regnskab for tredje kvartal 2025/26 i denne uge, og investorernes reaktion ligner til forveksling en variation over, hvad der skete ved offentliggørelsen af halvårsregnskabet i maj.
Dengang var Per Aarsleffs aktiekurs på nedtur, og det blev bekræftet af et kursfald på 3 pct. på regnskabsdagen. Denne gang var nedturen afløst af en sidelæns bevægelse, men reaktionen var stadig negativ, idet kursen faldt 4,4 pct.
Hvis erfaringen fra maj gentager sig, så står Per Aarsleffs aktionærer overfor et par ubehagelige uger. Dengang fortsatte kursfaldet nemlig i to uger, indtil aktien havde mistet 14 pct. af sin værdi.
Men så ombestemte investorerne sig pludselig. Først blev hele tabet genvundet, og siden blev der lagt 5 pct. til den kurs, som Per Aarsleff blev handlet til dagen før halvårsregnskabet. Gentages den del af mønsteret også?
Markedets syn på Per Aarsleff for negativt
Det kan vi i sagens natur ikke vide, men lad os straks slå fast, at vi ikke deler markedets negative syn på Per Aarsleff.
Det gjorde vi heller ikke i forbindelse med halvårsregnskabet, hvor vi i ØU Formue 21/2026 gik imod markedet, som på det tidspunkt satte prisen på selskabets aktier til 733 kr. Vores vurdering dengang var, at kursen burde være 765.
Dengang faldt kursen til kurs 636, hvorefter skuden vendte. Dagen før denne uge kvartalsregnskab blev Per Aarsleff stort set handlet på niveauet for vores kursmål fra ØU Formue 21/2026.
Er det os, som tager fejl denne gang?
Men det rejser spørgsmålet, om det denne gang er os, som tager fejl?
Vi har allerede afsløret, at vi ikke delte markedets negative syn på Per Aarsleff i maj, og tredjekvartalsregnskabet giver ikke anledning til en revurdering af det synspunkt.
Regnskabet er isoleret set ikke spektakulært, og forventningerne til regnskabsåret 2025/26 fastholdes på en organisk vækst på 10-15 pct. og en EBIT-margin i intervallet 5,0-5,3 pct.
Hvis vi ser nærmere på koncernens fem divisioner, er det overordnede billede efter tre kvartaler positivt:
Construction øgede omsætningen med 16,4 pct. (målsætning 15-18 pct.). EBIT-margin på 4,3 pct. er lidt under helårsforventningen, som fortæller om et interval på 4,5-5,0 pct.
Technical Solutions øgede omsætningen med 7,4 pct. (målsætning 5-7 pct.). EBIT-margin på 5,4 pct. ligger indenfor det forventede interval 5,2-5,5 pct.
Rail øgede omsætningen med 8,9 pct. (målsætning 1-4 pct.). EBIT-margin på 3,4 pct. er under helårsmålsætningen på 4,3-4,8 pct., som dog fastholdes.
Ground Engineering øgede omsætningen med 15,8 pct. (målsætning 15-20 pct.). EBIT-margin på 1,3 pct. medfører en nedjustering af forventningerne fra 3-4 pct. til 2,0-3,5 pct.
Pipe Technologies øgede omsætningen med 18,9 pct. (målsætning 15-20 pct.). EBIT-margin på 8,6 pct. ligger indenfor det forventede interval 8,0-8,5 pct.
Alt i alt fremragende resultater over det meste af linjen, og de mindre afvigelser fra det forventede, vil vi tillade os at betegne som forventet.
Hvis man gennemgår Per Aarsleffs regnskaber gennem de seneste mange år, er det ganske almindeligt, at der hen over året justeres op eller ned på helårsforventningerne.
For et selskab som Per Aarsleff med fem divisioner og sammenlagt ti målepunkter for omsætning og EBIT-margin er det interessante koncernniveauet. Og her er indtrykket særdeles positivt.
Høje forventninger indregnes i kursen
Det udelukker dog ikke, at kursen er for høj. Hvis der allerede er indregnet store forventninger i kursen, kan selv et isoleret set tilfredsstillende regnskab berettige en faldende kurs.
For Per Aarsleff er dette imidlertid ikke en relevant bekymring. Aktien handles til en Price/Earnings på 15,2, og hvis vi ser på sektoren Construction and Materials på Københavns Fondsbørs er gennemsnittet 19,5. Der er dog ikke særlig mange selskaber i denne beregning, så vi flytter blikket til USA i stedet. Her er det tilsvarende tal for både Building Industri og Building Materials 21,4.
Per Aarsleffs divisionsstruktur gør det vanskeligt at placere selskabet i en korrekt sektor, men vi ser alligevel ikke nogen indikation på, at aktien er overvurderet i forhold til en sammenlignelig sektor.
Tilkøbt vækst i ordrebeholdningen
Hvis vi skal lede efter et problem, ligger det i ordrebeholdningen, da aktiekurser ikke bestemmes af fortidens resultater, men af forventninger til fremtiden. Og fremtiden afspejles i ordretilgangen.
CEO Jesper Kristian Jacobsen siger ganske vist i kvartalsregnskabet: ”We deliver satisfactory results and a very strong order intake.”, og hvis vi ser nærmere på Per Aarsleffs ordrebog, er den steget 1688 mio. kr. i årets første tre kvartaler.
Det er en stigning på 6,4 pct. Men det oplyses også, at stigningen inkluderer ordrebeholdningen fra tilkøbte CG Jensen A/S og Adserballe & Knudsen A/S på sammenlagt 1889 mio. kr. Hele stigningen i ordrebeholdningen plus lidt mere er altså tilkøbt.
Eftersom Per Aarsleff opererer på et marked med meget store ordrer, lægger vi dog på kort sigt ikke afgørende vægt på dette punkt.
Stærkt cash flow i vente
Det bør også nævnes, at der på Investor Call efter regnskabsaflæggelsen blev stillet følgende spørgsmål til Per Aarsleffs cash flow: ”Can you just confirm if I heard correctly, Mogens that you are to receive some quite hefty down payments here in the fourth quarter. So fourth quarter is shaping up to be a very strong cash flow quarter. Is that correct?”
Hertil svarede Group CFO Mogens Hestbæk: ”Yes, that’s correct. So everything else being equal, we will get an unusual amount of advanced payments in the fourth quarter. So if we can keep the rest at the same level, it will improve quite significant debt.”
Der lægges altså op til en forbedring af likviditeten, som ikke kan aflæses i EBIT-margin, men som får en positiv indflydelse på bundlinjeresultatet og giver selskabet friere hænder til ekspansion gennem opkøb.
Det nye kvartalsregnskab bekræfter vores positive vurdering fra halvårsregnskabet, og mens aktiemarkedet sænker Per Aarsleffs kurs, går vi den modsatte vej og hæver kursmålet til 803.
Lad os afslutningsvis erkende, at det kan virke overoptimistisk at gå imod markedet. Men vi står ikke alene i verden med vores vurdering. DNB Carnegie opjusterede i mandags Per Aarsleffs kursmål til 1040, og blandt tre finanshuse ligger kursmålene i intervallet 950-1040.
Set i det lys kan vores ”Rasmus Modsat” opjustering af Per Aarsleffs kursmål til 803 måske endda betragtes som en smule konservativ.
Bruno Japp
Konklusion
Aktuel kurs 709,00
Kortsigtet anbefaling (< 3 mdr.) Køb
Langsigtet kursmål (12 mdr.) 803,00
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
