Gennemgang af investor call efter Q2 med vurdering af analytikernes spørgsmål:
Selve Q2-resultatet og guidance-opjusteringen bliver klart opfattet som stærke
Flere analytikere indledte deres spørgsmål på Q2-investor call med eksplicitte lykønskninger til et “solid set of results” eller “strong results”. Det er selvfølgelig høflighed, men tonen i spørgsmålene viser samtidig, at overraskelsen primært ligger på den positive side: spørgsmålet er ikke, hvorfor indtjeningen er dårlig, men hvorfor Mærsk har klaret sig så meget bedre end ventet, og hvor meget af det der kan gentages.
Fundamentet er også stærkt. Omsætningen steg 20 % til USD 15,8 mia., EBITDA blev USD 3,0 mia., EBIT USD 1,6 mia., og free cash flow vendte tilbage til positivt territorium med USD 549 mio. Samtidig hævede Mærsk helårsforventningerne til EBITDA på USD 10,5-12,5 mia. og EBIT på USD 4,5-6,5 mia.
Det interessante er, at analytikerne stort set accepterer, at Q2 var stærkt. Diskussionen handler i stedet om kvaliteten og varigheden af indtjeningen.
Den største positive overraskelse er Mærsks rateudvikling relativt til konkurrenterne
Det mest markante positive analytikerpunkt kom fra Nordea. Lars Heindorff bemærker, at Mærsks gennemsnitlige Ocean-rate steg hele 32 % kvartal-til-kvartal, mens de konkurrenter, han refererer til, i gennemsnit kun skulle have løftet deres rater omkring 13 %. Han spørger direkte, om Mærsk har gjort noget anderledes, som kan forklare denne meget betydelige outperformance.
Det er en vigtig observation, fordi den flytter historien fra: “Mærsk nyder godt af et stærkt marked”
til:
“Mærsk ser ud til at monetarisere det stærke marked bedre end konkurrenterne.”
Ledelsens forklaring består af to elementer.
For det første fremhæver CEO Vincent Clerc den operationelle fleksibilitet. Efter forstyrrelserne i Mellemøsten kunne Mærsk hurtigt omplacere skibskapacitet til andre handelsruter og dermed holde både volumen og asset utilization oppe. Clerc beskriver evnen til hurtigt at justere netværket som en reel konkurrencefordel.
For det andet fremhæver han de digitale prisværktøjer på spotmarkedet. Mærsk har ifølge Clerc investeret i systemer, som gør selskabet i stand til hurtigere at reagere på pludselige ratestigninger. I et marked, hvor rater kan ændre sig meget kraftigt på kort tid, betyder hastigheden i prisjusteringen meget for, hvor stor en del af prisstigningen selskabet faktisk får med ind i regnskabet.
Det er dog vigtigt, at Clerc selv begrænser konklusionen: Mærsk kan ikke permanent ligge over markedsraten. Over længere tid vil selskabets rater følge markedet. Fordelen ligger i, at Mærsk under perioder med høj volatilitet kan reagere hurtigere end konkurrenterne.
Det er et af call’ets stærkeste budskaber: Q2-resultatet bliver ikke kun forklaret med “heldige” markedsforhold, men med bedre rate capture og operationel eksekvering.
Gemini-effekterne og den meget høje asset productivity fremstår som en styrke
Mærsk oplyser, at Gemini nu har leveret omkring USD 950 mio. i Ocean-omkostningsbesparelser, altså lidt over det tidligere kommunikerede interval på USD 700-900 mio. Samtidig ligger udnyttelsen af flåden på 96 %, og volumen er vokset hurtigere end selve flåden.
Det interessante er, at UBS’ spørgsmål indirekte anerkender dette. Cristian Nedelcu tager netop udgangspunkt i, at Mærsk med Gemini har kunnet få mere volumen ud af en relativt langsomt voksende flåde. Hans bekymring er, hvad der sker nu hvor effektiviseringspotentialet ser ud til at være tæt på udtømt.
Clerc erkender faktisk dette ret direkte: med den nuværende utilization og asset turn er Mærsk ved at nå grænsen for, hvor meget den eksisterende flåde kan levere. Skal selskabet fastholde sin position, vil der både være behov for flådefornyelse og en vis kapacitetsvækst. Dermed er Gemini både en positiv historie og begyndelsen på et nyt kapitalallokeringsspørgsmål.
Returen til Suez: Hvorfor tage sikkerhedsrisikoen nu?
HSBC stiller et af de mest direkte kritiske spørgsmål. Parash Jain undrer sig over, at Mærsk gradvist vender tilbage til Suez og Det Røde Hav, når den geopolitiske spænding snarere er blevet større end mindre, trafikken gennem området er lav, og konkurrenterne ikke i samme grad synes at gøre det samme. Han spørger reelt, om Mærsk tester farvandet med besætning og skibe.
Clercs svar er meget kategorisk.
Omkring en tredjedel af de services, som normalt ville sejle gennem Suez, gør det allerede igen. Ifølge Mærsk viser vurderinger fra selskabets egne analyser samt dialog med militære og efterretningsmæssige aktører, at sikkerhedsbetingelserne for en tilbagevenden aktuelt er opfyldt. Ledelsen vurderer samtidig, at de aktuelle Houthi-angreb er rettet mod andre segmenter og produkter, og at Mærsks skibe derfor aktuelt ikke vurderes som mål.
Clerc afviser meget eksplicit, at der er tale om at “teste vandet”. Mærsk vil ifølge ham ikke kompromittere sikkerheden for besætning, skibe eller gods. Men vurderingen foretages dagligt og før hver sejlads, og selskabet kan øjeblikkeligt vende tilbage til ruten rundt om Afrika, hvis risikobilledet ændrer sig. Målet er fortsat en gradvis fuld tilbagevenden.
Det er altså ikke et svar om, at situationen er blevet geopolitisk fredelig. Argumentet er snarere:
Mærsk mener, at den konkrete risiko for netop deres skibe nu er acceptabel, selv om den overordnede situation stadig er meget volatil.
Er Mærsk ved at blive for lille i Ocean?
UBS sætter et meget konkret tal på problemet. Cristian Nedelcu estimerer, at Mærsks markedsandel med den nuværende ordrebog og flådeprofil kan falde til omkring 12 % i 2030, mod omkring 18-19 % før covid. Han spørger derfor, om ledelsen faktisk er tilfreds med så markant en reduktion, eller om Ocean nu kræver mere kapital.
Clercs svar er ganske betydningsfuldt strategisk. Han siger i praksis, at Gemini hidtil har udsat behovet for mere tonnage: Mærsk har kunnet løfte mere volumen, end flåden er vokset. Men ved den nuværende meget høje utilization er den mulighed ved at være udtømt. Hvis Mærsk samtidig tror på et mere attraktivt ratemiljø som følge af landside-flaskehalse og ønsker at beskytte sin markedsposition, bliver selskabet nødt til både at forny og i et vist omfang udvide flåden.
Det er tæt på en indrømmelse af, at Ocean-investeringerne skal op i de kommende år.
Til gengæld giver ledelsen ingen konkret målsætning for markedsandel eller størrelse på de nødvendige investeringer.
Den største strategiske diskussion: Er det virkelig landside-kapacitet — og ikke for mange skibe — der bestemmer fremtidens rater?
Bernstein udfordrer selve kernen i Mærsks nye markedsnarrativ. Alexander Irving peger på den rekordstore globale ordrebog af containerskibe og spørger, om flere skibe blot vil reducere asset productivity, fordi havnene ikke kan håndtere dem, eller om den ekstra skibskapacitet efterhånden vil slå igennem som reel kapacitet og dermed lægge pres på fragtraterne.
Clercs svar er omfattende og centralt for hele casen.
Hans argument er, at flaskehalsen er flyttet fra skibskapacitet til landside-infrastruktur. Eksporten fra Fjernøsten er ifølge Mærsk vokset omkring 25 % på tre år, mens terminalkapaciteten kun er steget omkring 10 %. Samtidig er handelsbalancerne blevet mere skæve. Hvis lastede containere eksempelvis vokser 4 %, kan det betyde 7-8 % flere bevægelser i terminalerne, fordi tomme containere også skal håndteres og transporteres tilbage.
Clerc fremhæver Shanghai som et eksempel, hvor skibe på tidspunktet for call’et ifølge ham kunne bruge omkring 12 dage på at komme igennem havnen. Han nævner også Santos, Jeddah og Nordeuropa som områder med pres.
Konsekvensen er ifølge ledelsen, at man vil opleve flere kortvarige, kraftige rate-events. De behøver ikke give permanent høje rater, men når centrale havne rammer kapacitetsgrænsen, kan effekten på raterne blive meget voldsom.
Clerc mener, at to ting kan bryde dette billede: en væsentlig svækkelse af efterspørgslen, eller store investeringer i terminaler, jernbane, lastbilkapacitet og anden landside-infrastruktur.
Problemet er, at eksempelvis en ny greenfield-containerterminal ifølge ham kan tage 7-10 år fra idé til drift. Derfor ser Mærsk landside-flaskehalsene som et flerårigt problem.
Det er sandsynligvis den vigtigste strukturelle antagelse bag Mærsks mere positive syn på Ocean.
JPMorgan udfordrer direkte det pludselige skift i ledelsens narrativ
Alexia Dogani fra JPMorgan siger meget direkte, at hun er “slightly surprised” over det store narrativeskifte siden det foregående kvartal. Pludselig taler Mærsk om strukturelle flaskehalse, vedvarende handelsubalancer og potentielt behov for flere skibe. Hun spørger: Hvad er fundamentalt ændret på bare tre måneder?
Det er et vigtigt kritisk spørgsmål, fordi det går på ledelsens forecasting credibility.
Clerc erkender faktisk, at også han er blevet overrasket. Det nye er først og fremmest den usædvanlige styrke i efterspørgslen. Trods handelskrige, deglobaliseringsdiskussion og energiusikkerhed har containertrafikken ikke reageret negativt på den måde, Mærsk havde forestillet sig.
Derudover mener han, at Mærsk har undervurderet den kumulative effekt af tre års ensidig vækst i eksporten ud af Asien. Når eksporten vokser meget hurtigere end returtrafikken, stiger behovet for trucking, terminalkapacitet og repositionering af tomme containere betydeligt hurtigere end den almindelige markedsvækst antyder.
Det tredje — og måske mest interessante — element i svaret er, at varetypen i containerne har ændret sig.
Tidligere var en stor del af eksporten fra Asien klassiske forbrugsvarer som møbler, tøj, sko og fødevarer. Clerc siger, at væksten nu i højere grad kommer fra industrivarer relateret til elektrificering: batterier, solpaneler, dele til vindmøller, elnet, datacenterkøling, EV-relaterede produkter osv.
Ledelsens tese er, at denne efterspørgsel er mindre konjunkturfølsom. Har et land eller en virksomhed allerede besluttet at bygge eksempelvis et stort solenergianlæg, skal komponenterne transporteres, selv om olieprisen eller privatforbruget ændrer sig. Clerc ser derfor mulighed for en mindre sæsonbetonet og mere industriel containertrafik.
Ved et opfølgende spørgsmål afviser han samtidig, at den stærke trafik primært skyldes pre-buying forud for told eller prisstigninger. Han siger, at Mærsk ikke ser tegn på det i sine data, og betragter elektrificeringsbehovet som en flerårig strukturel trend.
Det er et stærkt narrativ — men også et af call’ets største risikopunkter, fordi en væsentlig del af den nye mere positive Ocean-tese hviler på, at denne fortolkning af efterspørgslen holder.
Kan rate-outperformancen holde, eller bliver Mærsk bare mere volatil?
Nordea følger op på den stærke rateperformance og spørger, om Mærsks opnåede fragtrater fremover vil blive mere volatile. Historisk har Mærsk haft mindre rateudsving end de rene spotindeks.
Clerc svarer, at volatiliteten efter hans vurdering bliver en permanent egenskab ved markedet. Flaskehalse vil opstå og forsvinde med sæson, handelsmønstre og ny kapacitet. Derfor vil raterne falde tilbage, når en flaskehals opløses, og stige kraftigt igen, når en anden opstår.
Den centrale formulering er, at han forventer: højere volatilitet, men også et højere gennemsnitligt rateniveau end tidligere.
Begrundelsen er igen, at landside-kapaciteten i stigende grad bliver den kapacitetsbegrænsende faktor, snarere end antallet af skibe.
Det er også en vigtig nuance til den positive case: Mærsk siger ikke, at raterne nu bliver permanent høje. Selskabet siger, at rate-spikes bliver hyppigere og gennemsnitsraten dermed højere.
Hvad sker der med omkostningerne, hvis Mærsk vender tilbage til Suez?
Wolfe Research spørger specifikt til unit costs og potentialet fra at vende tilbage til den kortere Suez-rute. Clerc mener, at Suez-returen vil være klart positiv for omkostningerne, fordi sejlafstanden bliver kortere end rundt om Afrika. Til gengæld forventer han kun lille negativ effekt på priserne, fordi de væsentligste flaskehalse nu efter hans opfattelse ligger på land og i terminalerne — ikke i skibskapaciteten.
Der er dog to modgående omkostningsrisici. Den ene er olieprisen. Bunkerpriserne er fortsat volatile, og selv om kontraktkundernes bunkerformler beskytter Mærsk over længere tid, kan der være timing-effekter på kort sigt. Den anden er chartermarkedet. Høje fragtrater og mangel på skibe betyder, at skibsejere kræver både højere charterrater og længere kontrakter.
Danske Bank udfordrer kvaliteten af cash flow-opjusteringen
Ulrik Bak fra Danske Bank spørger til en interessant diskrepans: EBITDA- og EBIT-forventningerne hæves meget markant, mens forbedringen i free cash flow er væsentligt mindre, selv om CapEx-guidance ikke ændres. Han kobler det desuden til Mærsks udsagn om, at selskabet muligvis skal investere mere i kapacitet fremover.
CFO Robert Ernis forklaring er primært working capital. Når fragtraterne stiger, vokser Mærsks fakturering og dermed også de udestående kundetilgodehavender. Samtidig bliver bunkerlagrene dyrere, fordi brændstofprisen er steget. En større del af den højere indtjening bliver derfor midlertidigt bundet på balancen i stedet for at lande som free cash flow.
På spørgsmålet om CapEx siger Erni blot, at Mærsk aktuelt ligger lidt under det planlagte investeringsniveau, men at man ikke bør bedømme det på et enkelt kvartal, og at helårs-guidance fastholdes.
Her er ledelsens svar efter min vurdering mindre komplet. CFO’en forklarer fint cash flow-differencen, men han svarer ikke rigtigt på den strategiske del af spørgsmålet: hvordan den nuværende CapEx-plan hænger sammen med Clercs udsagn få minutter tidligere om, at Mærsk fremover sandsynligvis både skal forny og vokse Ocean-flåden. Det kan blive et tema ved kommende regnskaber.
Bank of America prøver at få konkretiseret, hvad der faktisk skal til for top og bund i guidance
Det sidste spørgsmål er meget nyttigt, fordi Jack Raeburn fra BofA tvinger ledelsen til at beskrive scenarierne bag guidanceintervallet.
Clerc siger ret klart: Nedre ende: congestion skal begynde at lette omkring starten af Q4, omkring den kinesiske Golden Week, og forbedringen skal fortsætte gennem Q4.
Øvre ende: efterspørgslen skal fortsætte stærkt, og flaskehalsene skal holde sig på det nuværende høje niveau.
Interessant nok siger Clerc også, at en hurtig tilbagevenden til Suez på kort sigt faktisk kan forværre congestion, især ved de europæiske destinationshavne, fordi ankomstmønstret ændrer sig.
På BofA’s opfølgning siger han, at hvis hele markedet pludselig skifter tilbage til Suez, kan det skabe yderligere pres på terminalerne og potentielt give upside til raterne. Mærsk selv går bevidst langsomt frem, service for service, netop for ikke at overbelaste egne terminalfaciliteter og dermed komme i en dårligere position end konkurrenterne.
Det mest positive er ikke bare, at markedet er stærkt. Analytikerne synes især optagede af, at Mærsk i Q2 ser ud til at have udnyttet markedet bedre end konkurrenterne: høj asset utilization, Gemini-besparelser, hurtig kapacitetsomlægning og især en markant stærkere udvikling i de opnåede fragtrater.
Men det mest kritiske spørgsmål er samtidig meget tydeligt:
Er Mærsk blevet strukturelt mere attraktivt — eller ekstrapolerer ledelsen en usædvanligt stærk periode for langt ud i fremtiden?
JPMorgans spørgsmål om det markante narrativeskifte er Q&A’ens vigtigste kritiske indspark. Ledelsen var selv langt mere forsigtig blot tre måneder tidligere. Nu argumenterer den for vedvarende asiatisk industrivækst, strukturel underinvestering i terminaler, et højere gennemsnitligt rateniveau, større behov for Ocean-kapacitet og mere langvarige flaskehalse. Clerc indrømmer selv, at styrken i efterspørgslen har overrasket ham.
Så bull-casen efter Q2 er blevet væsentligt stærkere: Mærsk har både operationel gearing til rate-spikes og et marked, som ledelsen nu mener strukturelt bliver mere støttende.
Det centrale risikopunkt er, at en stor del af denne forbedrede langsigtede fortælling er baseret på blot nogle få års usædvanlig stærk headhaul-vækst og ledelsens nye vurdering af, at væksten i elektrificeringsrelaterede industrivarer er strukturel snarere end midlertidig.
Hvis den antagelse holder, er den store globale skibsordrebog langt mindre truende for Mærsks indtjening, end markedet tidligere har antaget. Hvis efterspørgslen derimod normaliseres, kan den samme ordrebog igen blive den dominerende faktor for raterne.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
