Aktien i Zealand Pharma har ikke gjort meget væsen af sig i de seneste måneder. Det kan der måske ændres på, når ZUPREME-2 topline fase 2b data fra petrelintide fedmestoffet bliver annonceret senere i år. Investeringscasen er inde i et dødvande. Ikke fordi aktien mangler aktiver, som på sigt kan løfte selskabet op på et højere niveau, men det forudsætter mere afklaring/data på petrelintide og survodutide. Næste års petrelintide kombi fase 2 data kan vise sig som best in class og skærpe på Zealand Pharmas profil og fremtidsperspektiver, fordi det kan danne grundlag for en ændring i behandlingspraksis i fedmebehandling. Aktien har med andre ord en betydelig upside for den langsigtede investor.
De bedste investeringsmuligheder i biotek finder man typisk i selskaber, der er ramt af et negativt eller lunkent markedssentiment, men med kliniske data i vente, som kan vende billedet. Der er tilfældet med Zealand Pharma, og det handler først og fremmest om selskabets fedme-amylinstof petrelintide, som udvikles i samarbejde med Roche. Derudover kommer der også yderligere fase 3 survodutide data fra Boehringer Ingelheim partneren (SYNCHRONIZE-2 og SYNCHRONIZE-MASLD) senere i år.
Den potentielt største growth driver
Petrelintide fase 2 ZUPREME-1 data skuffede markedet på vægttabseffekten tidligere på året med en vægttabseffekt på 10-11 % med en efterfølgende hård afstraffelse i aktiemarkedet. Siden har aktiekursen rettet sig og har de seneste måneder bevæget sig omkring niveauet kurs 300 DKK.
Som vi tidligere har berørt, har aktiemarkedet været ensidigt fokuseret på vægtabseffekten mens bivirkninger og tolerans har manglet opmærksomhed. Men netop bivirkningerne (særligt indenfor GI – gastrointestinal) er de meget succesfulde GLP-1 stoffers akilleshæl, som medfører store dropouts i patientbehandlingen. Det kan petrelintide formentlig råde bod på med sin positive placebolignende bivirkningsprofil.
Snarlige petrelintide ZUPREME-2 data
ZUPREME-2 fase 2 data kommer i løbet af de kommende måneder. Udfaldet bliver formentlig ikke den store kurstrigger, men data er vigtige. I modsætning til ZUPREME-1 behandles overvægtige patienter, som samtidig har diabetes (T2D).
GLP-1 præparaterne har vist sig mindre effektive i behandlingen af overvægtige patienter, som også har diabetes mht. vægttab, så derfor bliver data interessante. Patienter med type 2-diabetes taber sig konsekvent 30-50 % langsommere og mindre end personer uden diabetes på den samme inkretin-baserede behandling pga. hyperinsulinæmi, insulinresistens og metaboliske tilpasninger. Som CEO Adam Steensberg også nævnte på 2. kvartals telefonkonferencens Q&A-om det relativt kortvarige ZUPREME-2 studie, vil en signifikant HbA1c reduktion og en vægttabseffekt, som ikke falder nævneværdigt i forhold ZUPREME-1, være interessant.
Og når det gælder bivirkningerne, er det understøttende for den videre udvikling af petrelintide, at de positive data fra ZUPREME-1 gentages. Udfaldet fra studiet får dog ingen betydning for beslutningen om en videreudvikling af petrelintide i et fase 3 mono studie. Opstart af studiet skal ifølge Zealand Pharma være på trapperne ligesom fase 2 studiet, hvor partneren Roche og Zealand Pharma kombinerer petrelintide med Roches GLP-1/GIP stof enicepatide, tidligere benævnt CT-388.
Positivt ZUPREME-2 udfald er realistisk
Det vil være overraskende, hvis ZUPREME-2 data skuffer på bivirkningerne. ZUPREME-2 strækker sig over 28 uger med safety follow-up frem til uge 38 og har dermed en kortere varighed end ZUPREME-1, som var på 42 uger. Derfor skal data fra det nye studie sammenlignes med data i uge 28 i det tidligere studie, som imidlertid ikke er blevet udmeldt.
I ZUPREME-1 blev 5 forskellige doseringer anvendt, mens man i ZUPREME-2 har begrænset sig til 3 doseringer. Zealand Pharma har på basis af erfaringerne fra ZUPREME-1 optimeret doseringen og måske tilladt en højere maksimal dosering, fordi petrelintide tilsyneladende tillader det.
Et vægttab på ca. 7 % og en HbA1c reduktion på omkring 1,5 procentpoint samt en meget ren GI/bivirknings-profil vil formentlig blive opfattet positivt i markedet. Til en sammenligning med fase 1 petrelintide studiet var vægttabet op til 8,6 % efter blot 16 uger. Eli Lillys tirzepatide i SURPASS-2 studiet viste ganske vist efter 40 uger en HbA1c reduktion ved 15 mg på 2,3 procentpoint, men også med en væsentlig ringere tolerans end petrelintide.
Fase 2 petrelintide/enicepatide data i 2027
Roche har igangsat fase 2 studiet, der kombinerer petrelintide med enicepatide (GLP-1/GIP-receptoragonist). Kombinationen repræsenterer en potentielt differentieret tilgang til fedmebehandling.
Enicipatide har allerede vist meget stærk effekt i fase 2. Efter 48 uger var der op til et 22,5 % placebojusteret vægttab ved den højeste dosis (24 mg) uden tegn på plateau; 87 % opnåede mere end 10 % vægttab og 47,8 % mere end 20 % vægttab. Samtidig var behandlingen relativt veltolereret, omend med en GI-profil, der er mere karakteristisk for inkretin-klassen med 5,9 % drop out pga. bivirkninger.
Kombinationens rationale er derfor ikke nødvendigvis blot at øge den maksimale vægttabseffekt, men at kombinere enicipatides høje vægttabseffekt med petrelintides gode tolerans og potentielt dermed forbedre den samlede behandlingsoplevelse og kvaliteten af vægttabet. Kvalitativt bedre fedmebehandlinger med en bedre bivirkningsprofil var i øvrigt et tema på dette års ADA konference (den amerikanske diabetesforening).
Den kommende fase 2 med enicipatide + petrelintide bliver derfor en vigtig katalysator. Et resultat med væsentligt højere vægttab end petrelintide alene, samtidig med at den gode tolerans i vid udstrækning bevares, vil kunne styrke hypotesen om behandlingsprofilens muligheder i markedet. Dvs. høj effekt uden nødvendigvis at maksimere inkretin-dosis og dermed GI-byrden. Det er særligt interessant i lyset af Roches eksplicitte strategi om at tilbyde mere individualiserede behandlinger og adressere bl.a. langsigtet behandling.
Pointen er derfor, at kombinationen ikke behøver at slå tirzepatide på maksimal vægttabsprocent for at blive meget attraktiv. Hvis Roche kan dokumentere høj vægttabseffekt kombineret med markant bedre tolerans, compliance og potentielt bedre bevarelse af muskelmasse, kan kombinationen repræsentere en ændring fra den nuværende “maximum weight loss”-orienterede behandlingsstrategi mod en mere individualiseret optimering af vægttab, tolerans og kropssammensætning.
Roche har samtidig den kliniske udviklings- og kommercialiseringsstyrke, der skal til for potentielt at påvirke behandlingspraksis. Roche har allerede betegnet petrelintides profil som potentielt i stand til at redefinere vægttabsbehandlingsstandarden. Det placebokontrollerede studie med enicipatide som aktiv sammenligningsarm forventes afsluttet i januar 2028, men der vil sandsynligvis komme interim topline data i mellemtiden.
Værdiansættelsen er meget konservativ
Nettoresultatet i 2. kvartal var på 3,9 mia. DKK primært pga. milepælsbetalinger. Markedet værdiansætter pt. Zealand Pharma noget forsigtigt. En markedsværdi på 22,9 mia. DKK og en kontantbeholdning på 14,5 mia. DKK afspejler en konservativ ”europæisk” prisfastsættelse, hvor værdiansættelsen af pipelinen på 8,4 mia. DKK virker noget skævt. Så selvom Zealand Pharma har en ”premium” biotek profil, er selskabet tilsyneladende fanget i en europæisk ”valuation trap”. En høj shortandel på 8,44 % har formentlig også været medvirkende til den aktuelle prissætning.
Lad os antage, at petrelintide/enicipatide opnår et peak salg på 30 mia. DKK i USA/EU, som er beskedent i forhold til Eli Lillys tirzepatide-salg på ca. 230-240 mia. DKK globalt og formentlig væsentligt lavere end Roches forventninger til salget. Zealand Pharma får 50 % af indtægterne dvs. 15 mia. DKK som risikokorrigeret med 60 % er på 9 mia. DKK. Med en EV/Peak sales multipel på 5 svarer det til en fair value på 45 mia. DKK. Inklusive kassebeholdningen på 14,5 mia. DKK ender vi på 60 mia. DKK uden at medregne værdien af de øvrige aktiver herunder survodutide. Med andre ord tegner det til, at en yderligere derisking af investeringscasen understøtter et markant kursstigningspotentiale.
Den lave værdiansættelse kunne nok friste nogle større pharmaselskaber til en overtagelse, men Zealand Pharmas samarbejde med Roche og Boehringer Ingelheim vil nok begrænse appetitten. Det er formentlig heller ikke i Roches’ interesse at købe Zealand Pharma, da de allerede har et 50 % ejerskab af petrelintide-indtægterne uden at påtage sig det fulde tab, hvis petrelintide fejler.
Asymmetrisk investeringscase
Det tegner altså til, at der er væsentligt mere up- end downside i investeringscasen. Udover de nævnte ZUPREME-2 fase 2 data i år kommer partneren Boehringer Ingelheim med yderligere SYNCHRONIZE fase 3 data på survodutide med fokus på CVOT (reduktion i hjerte/kar problemer) og fedme kombineret med T2D diabetes.
Boehringer Ingelheim har endnu ikke indsendt godkendelsesansøgning på survodutide, men afventer formentlig de sidste SYNCHRONIZE fase 3 data. Med efterfølgende NDA til FDA indsendt i 2026 eller i begyndelsen af 2027 er der forventeligt FDA review/PDUFA i 2027.
Survodutide har tidligere dokumenteret metabolisk bredde med en reduktion i leverfedt/ MASLD, så Zealand/Boehringer og Zealand/Roche har potentielt to meget forskellige differentieringshistorier. Survodutide med metabolisk bredde, (lever/MASLD og potentielt CV) og petrelintide med tolerans, vægttabssammensætning og kombinationspotentiale. Det er en ganske attraktiv porteføljearkitektur.
Zealand Pharma er også blevet aktiv indenfor autoimmune sygdomme med ZP9830 (Kv1.3), som i første omgang retter sig imod psoriasis med forventede fase 1 data senere på året.
Største risikofaktor i aktien er, at petrelintide fejler, eller at Roche mister appetit på at fortsætte petrelintide samarbejdet. Roche har ambitioner om komme i top-3 indenfor fedmebehandling og har en række stoffer i udvikling på området.
For 2 dage siden købte Roches Genentech datterselskab rettighederne til Hanmi Pharmaceuticals’ HM17321 fedmestof, som er i tidlig udvikling. Det er et anti CRF2 receptor peptid, som har potentiale til at øge muskelmassen og reducere fedtmasse; i øvrigt den samme type stof som Gubra har sat i tidlig udvikling mod cachexia (stoffet er endnu ikke officielt navngivet).
Det tilkøbte stof er en potentiel konkurrent til petrelintide, men da stoffet er i tidlig fase, og Roche har udvist stor tiltro til petrelintide, er det usandsynligt, at HM17321 overtager petrelintides plads i overskuelig fremtid.
Kurs på analysetidspunkt: 316 DKK
Kursmål 12 måneder: 500 DKK
(forudsætter fortsat positiv udvikling i petrelintide)
Analysedato: 26. august 2026
Lars Hatholt ejer aktier i Zealand Pharma
Lars Hatholt
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
